آخرین حلقه از اصلاحات پولی

دکتر کامران ندری*

کد خبر: ۱۹۵۵۴

تاریخ: ۳۱ ارديبهشت ۱۳۹۸ - ۰۹:۴۷

اقتصاد24 - در دور جدید مدیریت بانک مرکزی بر عملیات بازار باز به‌عنوان یک برنامه محوری و تحول اساسی در سیاست‌گذاری پولی بسیار تأکید می‌شود. عملیات بازار باز به خرید و فروش اوراق بهادار دولتی توسط بانک مرکزی اطلاق می‌شود و شیوه‌ای شناخته شده و نسبتا قدیمی است که در کشورهای توسعه یافته به‌عنوان یک ابزار موثر در مدیریت نظام پولی مورد استفاده قرار می‌گیرد.

برای آشنایی با کارکرد عملیات بازار باز در مقدمه بحث شناخت اجمالی از نظام پولی و ویژگی‌های آن ضروری است. در یک تعریف ساده می‌توان گفت نظام پولی شامل ترتیباتی است که برای خلق پول و ساز و کار انتقال و جابه‌جایی پول به منظور انجام پرداخت‌ها و تسویه معاملات میان فعالان اقتصادی ابداع شده است. اساس کار نظام پولی بر اعتماد و اطمینان بنا شده است که به دو شکل قابل تفسیر است: نخست اینکه کلیه پرداخت‌های مبتنی بر پول رایج با ایمنی کامل و سرعت مناسب انجام شود و تسویه هیچ معامله‌ای در اقتصاد با مشکل مواجه نشود و دوم آنکه، نظام پولی باید به فعالان اقتصادی اطمینان دهد که اقتصاد دچار التهاب قیمتی نمی‌شود و در آن ثبات قیمت‌ها و کنترل تورم تضمین شده است. ایجاد اطمینان و اعتماد در نظام پولی دشوار است و به نهادهای قوی و قدرتمند نیاز دارد. علاوه بر این، نظام پولی یک نظام دو لایه‌ای است: در لایه نخست آحاد مردم و فعالان اقتصادی معاملات میان خود را با پول بانکی (مانده سپرده‌های بانکی) و از طریق حساب‌هایشان در بانک‌ها - و تا حدودی اسکناس و مسکوک - تسویه می‌کنند و در لایه دوم، تسویه نهایی میان بانک‌ها با استفاده از پول بانک مرکزی (مانده ذخایر) و از طریق حساب‌های بانک‌ها نزد بانک مرکزی انجام می‌شود.

بسته به مدل کسب و کار بانک‌ها و شرایطی که کنترل آن خیلی در اختیار بانک‌ها نیست، اما قابل مدیریت است، در فرآیند تسویه میان بانک‌ها، برخی از بانک‌ها در پایان روز دچار کسری هستند، یعنی ذخایر آنها نزد بانک مرکزی کفایت لازم را ندارد و برخی از بانک‌ها دارای مازاد هستند. این وضعیت، زمینه‌ساز ایجاد بازار بین بانکی است که در آن پول بانک مرکزی میان بانک‌هایی که ذخایر مازاد دارند با بانک‌هایی که کسری دارند برای کوتاه مدت مبادله می‌شود و در اثر این مبادلات قیمتی در اقتصاد شکل می‌گیرد که به آن نرخ ذخایر بانک مرکزی یا نرخ بهره بازار بین بانکی می‌گویند. نرخ ذخایر بانک مرکزی در بازار بین بانکی در کنترل تورم نقش کلیدی دارد. از آنجاکه عرضه ذخایر به‌عنوان پایه پول به‌طور انحصاری در کنترل بانک مرکزی است، بانک‌های مرکزی نرخ این بازار را به‌عنوان یک متغیر میانی و واسط در نظر می‌گیرند که تضمین می‌کند میزان خلق پول توسط بانک مرکزی (و به تبع آن خلق پول بانکی توسط بانک‌ها) در حدی است که نرخ تورم را در محدوده مطلوب قرار می‌دهد. به بیان دیگر، نرخ بهره در بازار بین بانکی حلقه اتصال میزان خلق پولِ پایه توسط بانک مرکزی با تورم است.

در چنین فرآیند پیچیده‌ای که خلق پول با اعطای اعتبار توسط بانک‌ها برای تامین مالی فعالیت‌‌های اقتصادی شروع و با تصمیمات سیاستی بانک مرکزی از طریق هدایت نرخ بهره بازار بین بانکی (در جهت کنترل تورم) لنگر می‌شود، عملیات بازار باز تنها جزئی از برنامه اعمال سیاست پولی است که صرفا ذیل یک ساختار صحیح و قاعده‌مند و در کنار سایر الزامات سیاستی می‌تواند اثرگذار باشد. عملیات بازار باز بر این منطق استوار است که پول بانک مرکزی (پایه پول یا پول پرقدرت) رایگان نیست و چنانچه کمبودی در بازار وجود داشته باشد، بانک‌ مرکزی می‌تواند در عوضِ عرضه ذخایر، با کیفیت‌ترین دارایی ممکن در اقتصاد که اوراق خزانه دولتی است را ابتیاع کند و اگر میزان ذخایر در بازار بین بانکی زیاد باشد، بانک مرکزی با فروش اوراق، ذخایر مازاد را جمع‌آوری می‌کند. بنابراین لازمه اجرای عملیات بازار باز این است که در اقتصاد اوراق بهادار دولتی به اندازه کافی و با تنوع لازم در سررسید وجود داشته باشد.

اولین نکته‌ای که در مورد عملیات بازار باز باید مورد توجه قرار گیرد این است که عملیات بازار باز ابزار است و هدف غایی آن کنترل تورم از مسیر مدیریت نرخ بهره در بازار بین بانکی است. بنابراین در اجرای عملیات بازار باز، نفسِ خرید اوراق خزانه دولتی یا کنترل قیمت آنها توسط بانک مرکزی هدف نیست؛ بلکه هدف مدیریت غیر مستقیم پایه پول و به تبع آن نقدینگی از کانال نرخ بهره در بازار بین بانکی، با هدف کنترل سطح عمومی قیمت‌ها است. نکته دوم در مورد عملیات بازار باز این است که اجرای صحیح سیاست پولی که عملیات بازار باز ابزار آن است، بدون سامان‌دهی رابطه بانک‌ها با بانک مرکزی امکان‌پذیر نیست. بانک‌ها باید بدانند که تنها در چارچوب مشخصی که مقررات بانک مرکزی مشخص می‌کند می‌توانند برای تامین کمبود ذخایر به بانک مرکزی رجوع کنند. چنانچه بانک‌ها نتوانند در دایره تعیین شده توسط بانک مرکزی بازی کنند و بانک مرکزی قدرت لازم برای الزام بانک‌ها به رعایت چارچوب‌های حرفه‌ای بانکداری را نداشته باشد یا نداند با بانک‌های ناسالم چگونه برخورد کند، سخن از هدایت نرخ بهره در بازار بین بانکی و استفاده از عملیات بازار باز بی معنی است.

نکته بعدی اینکه برای اجرای موثر سیاست پولی، بانک مرکزی، در کنار عملیات بازار باز، اولا باید یک نرخ سیاستی اعلام کند که در طول سال چند بار بازبینی می‌شود. ثانیا باید به گونه‌ای رفتار کند که برداشت بازار از واکنش بانک مرکزی این باشد که انحراف نرخ از هدف، به سرعت با اقدامات مناسب تعدیل می‌شود. ایجاد کریدور نرخ بهره که سقف و کف نرخ بهره را تعیین می‌کند نیز به بانک مرکزی کمک می‌کند نوسانات نرخ بهره در بازار بین بانکی را به یک دامنه معین محدود کند. در صورت رعایت الزامات سیاستی فوق‌الذکر، تجربه عملی سیاست پولی در کشورهای توسعه یافته نشان می‌دهد که در اغلب موارد صرف اعلام نرخ سیاستی و اطمینان بازار از واکنش بانک مرکزی نسبت به انحراف نرخ، سبب می‌شود که معاملات در بازار بین بانکی نزدیک به نرخ هدف محدود و کنترل شود و بازار در وضعیتی قرار گیرد که صرفا با اعلام نرخ توسط بانک مرکزی و بدون نیاز به انجام عملیات بازار باز، نرخ بهره در سطحی که بانک مرکزی می‌خواهد کنترل شود. در این حالت، اعلام نرخ سیاستی توسط بانک مرکزی یعنی تعهد بانک مرکزی به به‌کارگیری تمام ابزارهایی که در اختیار دارد، برای رسیدن به هدف و مادامی که بازار این تعهد را معتبر بداند، شاید دیگر نیازی به به‌کارگیری ابزار عملیات بازار باز نباشد.

بنابراین عملیات بازار باز گرچه مهم است و به‌عنوان یک ابزار موثر در هدایت سیاست پولی کاربرد دارد، اما آخرین حلقه از مجموعه اصلاحات ساختاری و الزامات سیاستی است که بانک‌های مرکزی برای هدایت غیر دستوری نرخ در بازار بین بانکی مورد استفاده قرار می‌دهند. با این اوصاف، تاکید مسوولان بانک مرکزی بر عملیات بازار باز اگر حاکی از یک تغییر پارادایم باشد، باید آن را به فال نیک گرفت و آن را سرآغازی برای تحولی بنیادین در سیاست‌گذاری پولی دانست. اما رمزگشایی از مراد و مقصود بانک مرکزی کار آسانی نیست، چرا که با فرض وجود عمق کافی در بازار اوراق بدهی دولت از حیث میزان و تنوع اوراق، پیش زمینه نیل به نقطه استفاده موثر از عملیات بازار باز در اعمال سیاست پولی یک لیست نسبتا طولانی از تحول در نگرش تا اصلاحات ساختاری و الزامات سیاستی را شامل می‌شود که باید همراه با برنامه عملیات بازار باز به شرح زیر مورد توجه قرار گیرد: اول اینکه، به یک تغییر نگرش اساسی در بخش سخت حاکمیت نسبت به مفهوم بهره و تمایز آن از ربا، نیاز است.

دوم اینکه رویکرد سیاست‌گذار پولی باید از کنترل دستوری نرخ‌های بانکی (نرخ بهره سپرده و نرخ بهره تسهیلات در سطح خرد فروشی) به هدایت غیر دستوری نرخ بهره در بازار بین بانکی متشکل و ساختارمند تغییر کند. سوم، مقام پولی باید ساز و کار بازاری تعیین نرخ بهره در بازار بین بانکی را مبنای سیاست پولی قرار دهد و حتی‌الامکان از برنامه‌های هدایت و کنترل اعتبار پرهیز کند. چهارم، اصلاح بانکی و تعیین تکلیف بانک‌های ناسالم باید در اولویت قرار گیرد. پنجم، نحوه تعامل بانک‌ها در استفاده از خطوط اعتباری و سپرده‌‌گذاری نزد بانک مرکزی قانونمند شود. ششم، نرخ بهره سیاستی در بازار بین بانکی با توجه به هدف‌گیری تورم و سایر شرایط اقتصادی تعیین شود و با ایجاد کریدور نوسانات نرخ بهره در یک محدوده مشخص مهار شود؛ و سرانجام، با استفاده از عملیات بازار باز نوسانات نرخ بهره در حدفاصل کریدور نزدیک به نرخ بهره سیاستی مدیریت شود. بنابراین، عملیات بازار باز آخرین حلقه از زنجیره سلسله تحولاتی است که نظام پولی کشور به آن نیاز دارد.

*اقتصاددان

منبع: دنیای اقتصاد