رالی با سه رقیب سنتی

علی علیزاده *

کد خبر: ۸۴۶۵

تاریخ: ۲۳ بهمن ۱۳۹۷ - ۱۰:۴۲

بورس تهران در حالی آخرین روزهای کاری خود در سال ۹۷ را سپری می‌کند که شاخص کل بازار سهام بازدهی مناسب ۶۴ درصدی اسمی و ۴۴ درصدی حقیقی (پس از کسر نرخ تورم ۹ماهه) را برای سرمایه گذاران به ثبت رسانده است. اگرچه در هفته‌های اخیر، این بازار با افت و رکود مواجه شده و متغیرهای آن، قابل افزایش نیست و برای صعود نیازمند افزایش فروش و رشد سودآوری شرکت‌ها و اخبار مناسب سیاسی است، اما تداوم رونق آن در سال ۹۸ نیازمند چشم‌انداز آتی متغیرهای اقتصادی است. در ۱۰ ماه ابتدای سال ۹۷ قیمت‌های سهام با استدلال تضعیف ارزش پول ملی و جهش سودآوری ریالی شرکت‌ها در مسیر افزایش قرار داشت که یک پشتوانه بنیادی مستحکم برای رونق بورس فراهم کرد؛ تجربه‌ای که بازارهای سهام تقریبا در همه موارد مشابه سقوط ارزش پول‌های ملی از سر می‌گذرانند و به‌طور کامل آثار افت قیمت ارز را در نرخ سهام منعکس می‌کنند.

رالی با سه رقیب سنتی

با توجه به این دیدگاه، در ادامه مطلب، چند متغیر کلان اقتصادی موثر بر وضعیت بورس تهران در افق سال آینده بررسی شده است.

۱- اقتصاد جهانی: سال ۲۰۱۹ میلادی را می‌توان ادامه دهنده مسیر پر افت و خیز اقتصاد جهان در سال ۲۰۱۸ دانست. تاکنون شواهد حاکی از آن است که تنها شتاب رشد اقتصاد جهانی کاهش یافته اما نشانه‌ای مبنی بر کاهش میزان رشد اقتصادی وجود ندارد. البته هیچ‌یک از تحلیلگران اقتصادی برای سال‌ ۲۰۱۹ پیش‌بینی رکود اقتصادی نداشته‌اند، با این حال تعداد عوامل ریسک‌آفرین در اقتصاد جهان در حال افزایش است.

براساس اعلام بانک جهانی، رشد اقتصادی جهان در ۲۰۱۸ معادل ۷/ ۳ درصد محقق شد که دقیقا برابر با متوسط نرخ رشد اقتصاد جهان در دو قرن گذشته است. برای سال ۲۰۱۹ نیز پیش‌بینی نرخ رشد ۵/ ۳‌درصدی توسط صندوق بین‌المللی پول شده است. علت اصلی این کاهش، تنش‌های تجاری و وضع تعرفه های واردات عنوان شده است. در این میان تقلای اقتصادهای نوظهور برای نجات از شرایط مالی محدودتر و جریان خروجی سرمایه نیز بر این روند اثرگذار است.

در آسیا نیز کاهش رشد اقتصادی چین موجب کاهش خوش‌بینی‌ها نسبت به چشم‌انداز قیمتی اکثر فلزات اساسی شده است. رشد اقتصادی چین از سال ۲۰۱۷ کاهش یافته و در ربع سوم ۲۰۱۸ به پایین‌ترین سطح ۱۰ سال اخیر خود رسید. طی بازه یکساله، سرعت توسعه چین از ۹/ ۶ درصد در سال ۲۰۱۷ به ۶/ ۶ درصد در سال ۲۰۱۸ رسید و در سال ۲۰۱۹ پایین‌تر هم خواهد آمد و به ۳/ ۶ درصد می‌رسد. در واکنش به آخرین شوک‌های اقتصادی- شامل تعرفه‌های آمریکا- سیاست‌گذاران چینی برنامه‌های پولی و مالی برای کمک به رشد و پایدارسازی بازارها طراحی کرده‌اند. با این حال به نظر می‌رسد که تأثیرگذاری این اقدامات در سطح متوسطی باقی می‌ماند. همچنین رشد اعتباری به دلیل افزایش شدید بدهی‌ها و تعهد دولت به کاهش آنها حداقل در میان مدت محدود خواهد بود. از سوی دیگر، تحرکات تجاری دولت هم در حالی که تنش‌ها با آمریکا شدیدتر شود، تهاجمی‌تر می‌شود.

۲- اقتصاد داخلی: از آنجا که دولت بزرگ‌ترین کارفرما و نقش آفرین اقتصاد ایران است، سیاست‌های این بخش مهم‌ترین تاثیر را در ترسیم شرایط اقتصادی کشور دارد. بارزترین سند دولت برای برنامه‌ریزی مالی در هر سال، بودجه ارائه شده به مجلس شورای اسلامی است. در بودجه مصوب سال آینده رشد ۸ درصدی حجم منابع و مصارف نسبت به قانون بودجه ۹۷ مد نظر قرار گرفته است و با انطباق آن با نرخ تورم بالای ۱۰ درصدی می‌توان بیان داشت، بودجه عمومی دولت در سال ۱۳۹۸، بودجه‌ای انبساطی نیست. در لایحه بودجه سال ۱۳۹۸، قیمت هر بشکه نفت خام بدون تغییر نسبت به قانون بودجه سال ۱۳۹۷ در حدود ۵۵ دلار درنظر گرفته شده است. نرخ ارز نیز با رشد ۴۸ درصدی از ۳۸۵۰ تومان در قانون بودجه سال ۱۳۹۷ به ۵۷۰۰ تومان در لایحه بودجه سال ۱۳۹۸ افزایش یافت. در این میان، براساس پیش‌بینی صندوق بین‌المللی پول، رشد اقتصادی ایران در سال ۹۷ منفی ۵/ ۱ درصد و در سال ۹۸ منفی ۶/ ۳ درصدپیش‌بینی شده است.

مرکز پژوهش‌های مجلس نرخ رشد امسال را منفی۳ درصد و سال آینده را منفی۵ درصدپیش بینی کرده است. آخرین آمار تورم که از سوی بانک مرکزی ارائه شده نرخ تورم ۱۲ ماه منتهی به آذر ۹۷ را ۲۱ درصد و تورم نقطه به نقطه را ۳۹ درصد نشان می‌دهد. همچنین شاخص بهای تولید‌کننده (PPI)Producer Price Index به‌عنوان یک شاخص پیش‌نگر نشان‌دهنده نرخ تورم در قیمت‌ها است، با این تفاوت که سبد این شاخص تنها مربوط به هزینه‌های تولید توسط کارخانه‌ها است. در حقیقت این شاخص به میزان سنجیده شده قیمت متوسط سبد ثابتی از هزینه‌های تولیدکننده درروند تولید، در مقایسه با دوره مشابه گذشته اطلاق می‌شود. هرچه‌درصد این شاخص نسبت به دوره گذشته در دوره قبل افزایش یابد، موجب افزایش تورم مصرف‌کننده خواهد شد. بنابراین در سال آینده انتظار انتقال تورم تولید‌کننده به مصرف‌کننده حداقل در سطح ۳۰ درصد جدی به نظر می‌رسد.

از سوی دیگر، بانک مرکزی اخیرا اعلام کرد که حجم نقدینگی در آذر امسال نسبت به مقطع مشابه سال قبل ۲۲ درصد افزایش یافته است. به علت مثبت نبودن رشد اقتصادی این افزایش نقدینگی به‌طور متناظر در رشد قیمت‌ها منعکس شده به نحوی که تورم ۱۲ ماهه کشور در پایان آذر ماه ۲۰ درصد بوده است. (کل سال ۲۴ درصد) لذا چشم‌انداز حفظ نرخ تورم سالانه در محدوده ۳۰ درصد را به‌عنوان یک رویداد احتمالی مطرح می‌سازد؛ بنابراین حفظ تورم در سطح سالانه ۲۵ درصد (در جهت عدم کاهش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران) از مهم‌ترین عواملی هستند که به‌عنوان موانعی در مسیر رونق بازار سهام خودنمایی می‌کنند. همچنین باید توجه داشت رشد نقدینگی هر چند در کوتاه‌مدت می‌تواند منجر به جابه‌جایی برخی منابع به سمت بورس شود، اما به خودی خود نمی‌تواند عاملی به‌منظور افزایش پایدار قیمت سهام باشد؛ زیرا در نهایت بازده واقعی یا همان سودآوری شرکت‌ها، تعیین‌کننده روند سهام در بازار بورس خواهد بود.

۳- بازارهای رقیب: سه بازار عمده رقیب بورس، بازارهای پول و بدهی، طلا، ارز و مسکن هستند.

بازار پول و بدهی: در حال حاضر نرخ سود سپرده‌های بانکی و نرخ انواع اوراق با درآمد ثابت در بازار بدهی، حداقل ۲۰ درصد است. سود مزبور بیشتر از نرخ بازده نقدی متوسط بازار سهام (۱۰ درصد) است و با توجه به چشم‌انداز تورم در محدوده ۲۵ درصد به‌عنوان یکی از گزینه‌های سرمایه‌گذاری با ریسک حداقلی پیش روی سپرده‌گذاران است. با در نظر گرفتن اقدام اخیر سازمان برنامه و بودجه در بودجه ۹۸ مبنی بر انتشار ۴۰ هزار میلیارد تومان در زمینه انتشار اوراق مشارکت در صورتی که نرخ اوراق مذکور بیش از ۲۳ درصد برای فروش تعیین شود ریسک سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه افزایش خواهد یافت.

بازار ارز و طلا: در حال حاضر با توجه به آسیب‌پذیری در برابر تقاضای سفته‌بازانه از سیاست‌های دولت در حوزه خارجی تبعیت می‌کند. از نگاه اقتصادی، در نظر گرفتن نرخ نیمایی ۹۰۰۰-۸۵۰۰ تومانی برای تبدیل ارز حاصل از فروش نفت در بودجه سال آینده احتمالا به معنای عزم دولت مبنی بر کنترل نرخ دلار بازار آزاد در این محدوده است، بنابراین با توجه به کاهش شدید فروش نفت صادراتی ایران و مشکل نقل و انتقال ارزی با توجه به تحریم‌های جدید به نظر می‌رسد نرخ ارز اعداد بالاتری را به خود ببیند.

توانایی دولت در این زمینه به‌طور مستقیم به امکان تداوم سیاست تنش‌زدایی و عدم خروج از برجام وابسته است که البته عزم دولتمردان در زمینه حل مساله تا به حال جدی بوده است. از این منظر انتظار می‌رود بازار ارز در سال ۹۸ با افزایش نقش‌آفرینی بانک مرکزی در حد نرخ تورم آتی و مورد انتظار را تجربه کند و افزایش خارج از عرف نرخ ارز با توجه به سیاست‌های خارجی دولت و نقش کانال مالی اروپا «اینستکس» از احتمال کمی برخوردار است. بازار طلا نیز در شرایط کنونی به دلیل ثبات نرخ ارز در محدوده ۱۲هزار تومان کاملا از قیمت‌های جهانی تبعیت می‌کند. طلا در سال ۲۰۱۸ آغاز خوبی داشته و رشد ۱۰درصدی را به ثبت رسانده است. چشم‌انداز نامطمئن رشد اقتصادی و کاهش شاخص دلار آمریکا به پایین‌تر از ۹۵ واحد در کنار تمایل عمومی دوباره سرمایه‌گذاران (به ویژه در آسیا) به سمت دارایی‌های ریسک‌گریز امکان تداوم رالی صعودی این فلز گرانبها را در سطح بین‌المللی فراهم می‌کند. بنابراین در بازار داخلی ایران در صورتی که نرخ ارز افزایش یابد قیمت سکه و منسوجات طلا با توجه به تثبیت قیمت جهانی طلا در سطح ۱۳۰۰ دلاری بازدهی مناسبی را نصیب سرمایه‌گذاران خواهد کرد.

بازار مسکن: به‌عنوان رقیب سنتی بازار سرمایه حائز اهمیت زیادی است. بازار مسکن در سال ۹۷ با رشد ۸۵ درصدی قیمت‌ها مواجه شد. اما از ابتدای پاییز ۹۷ حجم خرید و فروش مسکن در سراسر کشور ۳۳ درصد نسبت به مدت مشابه سال گذشته افت کرده است. این امر بیانگر جو رکودی حاکم بر این بازار است.

البته با توجه به تجربه سال گذشته، هر گونه تلاطم نرخ ارز می‌تواند بر هم‌زننده پیش‌بینی فوق و زمینه‌ساز بازگشت تقاضای سوداگرانه و عقب‌نشینی فروشندگان محسوب شود.

به این ترتیب در بین بازارهای رقیب، در صورت افزایش تلاطم در اقتصاد داخلی و کاهش فروش نفت و مشکلات نقل و انتقال ارزی، بازارهای ارز و سکه، طلا و مسکن در صورت افزایش نرخ ارز می‌توانند جدی‌ترین رقبای بورس در سال آینده باشند. این بازارها از اصلی‌ترین گزینه‌های سرمایه‌گذاری در افق کوتاه‌مدت خواهند بود. نمودار فوق روند بازدهی سالانه چهار شاخص مورد بررسی را در بازه زمانی ۱/ ۱/ ۱۳۹۷ تا ۳۰/ ۱۰/ ۱۳۹۷ نشان می‌دهد. روند بازدهی شاخص کل و نفت قابل‌توجه است.

۴- ارزش‌گذاری بازار سهام: نسبت P/ E از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران (TTM( Trailing Twelve Months (براساس سودهای محقق شده چهار فصل اخیر) در حال حاضر بر اساس آخرین محاسبات کارشناسی، رقم۶ واحد را تجربه می‌کند. متوسط این نسبت طی ۱۰ سال گذشته حدود ۲/ ۶ مرتبه بوده است. نسبت P/ E کل بازار در انتهای دی ماه معادل ۸۶/ ۶ مرتبه بوده که تا نیمه بهمن ماه نسبت مذکور به عدد ۶ رسیده است. قیمت‌های سهام شرکت‌های صادرات‌محور (پتروشیمی، فولادی، معدنی، روی و مس و...) هم اکنون با نسبت‌های P/ E در محدوده ۳ تا ۴ مرتبه در حال معامله هستند که با توجه به سود تقسیمی مناسبی که در این شرکت‌ها وجود دارد، P/ E انتظاری بازار (forward) را جذاب می‌کند.

بنابراین در صورتی که فاکتورهای بنیادی زیر در سطح اقتصاد جهانی و داخلی به وقوع بپیوندد امکان کسب بازدهی مناسب در این دسته از شرکت‌های صادرات‌محور وجود دارد:

۱- افزایش نرخ قیمت‌های جهانی نفت و میعانات گازی.

۲- افزایش نرخ قیمت‌های کامودیتی در صورت کاهش ذخایر انبار موجودی در بورس لندن (LME) و کاهش نرخ بهره فدرال رزرو آمریکا و شاخص دلار (USD).

۳- تغییر مبنای نرخ فروش ارزهای صادراتی از نرخ سامانه نیما به نرخ بازار آزاد.

۴- تثبیت و عدم کاهش محسوس حجم مقداری فروش صادراتی و کاهش تخفیفات فروش این دسته از شرکت‌ها در ماه‌های پیش رو.

۵- حمایت سیاسی و اقتصادی اروپا و چین در انجام تعهدات برجامی و تضمین فروش نفت ایران.

همچنین انتظار بر این است که عوامل محدود‌کننده بر سودآوری شرکت‌ها در سال ۹۸ در صورت وقوع اثرات بدی بر جای بگذارند که به شرح زیر هستند:

۱- تهدید تثبیت تورم در سطوح بالاتر از ۲۰ درصد

۲- افزایش هزینه‌های عملیاتی شرکت‌ها در مقایسه با نرخ‌های فروش (به دلیل تثبیت نرخ ارز نیمایی، رشد هزینه‌های جاری متناسب با تورم)

۳- افت فروش مقداری صادراتی شرکت‌های صادرات‌محور و افزایش تخفیفات نرخ فروش

۴- افزایش هزینه‌های تحریم شامل بیمه، حمل و نقل و هزینه‌های انتقال ارز

۵- چشم‌انداز مبهم بازارهای جهانی

۶- افزایش رکود تورمی در اقتصاد ایران

به‌طور خلاصه بازار سرمایه برای حفظ رابطه منطقی بین سودآوری و قیمت سهام شرکت‌ها در سال آینده نیازمند تغییر نرخ بازده بدون ریسک (کاهش سود سپرده‌ها) یا رشد معنادار سودآوری شرکت‌ها نسبت به عملکرد سال ۹۷ است که هر دو مورد با توجه به توضیحات قبلی با چالش‌هایی مواجه است.

از سوی دیگر، تقابل آثار عوامل ذکر شده در کنار رشد پرشتاب قیمت سهام در یک سال اخیر که منجر به افزایش ۶۰درصدی شاخص کل سهام شده است، چشم‌انداز بازار سرمایه در سال ۹۸ را به دوره‌ای متفاوت نسبت به سال گذشته توام با نوسانات بیشتر به جای رشد و صعود ممتد برای فعالان این بازار تبدیل می‌کند که موفقیت سهامداران در آن نیازمند تحلیل و بررسی بیشتر و تعقیب دقیق‌تر این عوامل خواهد بود.

* کارشناس بازار سرمایه