اقتصاد۲۴- بورس تهران این روزها در وضعیتی معلق به سر میبرد؛ هرچند خبرها حاکی از آن است که بورس روز سهشنبه هفته جاری بازگشایی میشود، اما این خبر چیزی از تعلیق حاکم بر بازار سرمایه کم نمیکند. بورس حالا نه آنقدر تعطیل است که بتوان آن را از معادلات اقتصاد کنار گذاشت و نه آنقدر فعال که بتوان از جریان عادی معاملات سخن گفت. تابلوی معاملات سهام هفتههاست خاموش مانده، اما اضطراب بازار هر روز پررنگتر شده است. در این میان، آنچه بیش از افت شاخصها یا نگرانی از ریزش قیمتها به چشم میآید، فرسایش تدریجی اعتماد است؛ همان سرمایه نامرئی که بازار سرمایه بدون آن حتی در روزهای سبز هم کارکرد واقعی خود را از دست میدهد.
در هفتههای گذشته، توقف معاملات برای بخشی از فعالان بازار تصمیمی قابل درک به نظر میرسید؛ اقدامی برای کنترل هیجان و جلوگیری از واکنشهای شتابزده در فضای جنگی و نااطمینانی گسترده. اما اکنون، با طولانیترشدن این وضعیت، همان تصمیم موقت به یکی از مهمترین محلهای اختلاف در بازار تبدیل شده است. بسیاری از معاملهگران و تحلیلگران معتقدند ادامه بستهماندن بازار نهتنها از شدت ریسک کم نمیکند، بلکه آن را به شکلی پنهان و فشرده در دل بازار انباشته میکند؛ ریسکی که ممکن است در نخستین روز بازگشایی، خود را در قالب موجی از فروش و رفتارهای هیجانی تخلیه کند. همزمان زمزمههای جدی درباره بازگشایی بورس فضای بازار را وارد مرحله تازهای کرده است. اکنون پرسش اصلی این است که بازار قرار است چگونه باز شود؛ بازگشایی ناگهانی و یکباره یا بازگشت تدریجی و کنترلشده؟ پاسخ به همین پرسش است که این روزها به محور اصلی بحثها در میان فعالان بازار سرمایه تبدیل شده است. بخش مهمی از نگرانیها به مفهوم نقدشوندگی بازمیگردد؛ اصلی که فلسفه وجودی بورس بر پایه آن شکل گرفته است. سرمایهگذار زمانی وارد بازار سهام میشود که مطمئن باشد در هر زمان امکان خرید و فروش دارایی خود را دارد. طولانیشدن توقف معاملات، این اصل بنیادین را مخدوش کرده و به تدریج سرمایهگذاران را با این پرسش مواجه کرده که آیا در شرایط بحرانی، همچنان میتوان روی سازوکار بازار حساب کرد یا نه؟
در چنین فضایی، ایده بازگشایی تدریجی بیش از هر زمان دیگری مورد توجه قرار گرفته است؛ مدلی که تلاش میکند میان دو نگرانی اصلی تعادل برقرار کند: از یک سو جلوگیری از شوک ناگهانی و از سوی دیگر، بازگرداندن تدریجی امکان معامله و کشف قیمت به بازار. براساس این سناریو، قرار نیست همه نمادها و ابزارهای مالی همزمان وارد مدار معاملات شوند. در کنار سهام، وضعیت صندوقهای سرمایهگذاری، صندوقهای اهرمی و بازار مشتقات نیز به یکی از گرههای اصلی بازگشایی تبدیل شده است. توقف طولانی این ابزارها، فشار مضاعفی بر نهادهای مالی و کارگزاریها وارد کرده و حالا بسیاری از کارشناسان معتقدند بازار برای عبور از این مقطع، به دستورالعملی ویژه برای شرایط بحرانی نیاز دارد؛ مقرراتی که بتواند ریسکهای ناشی از تسویه، ابطال واحدها و نوسانات شدید را مدیریت کند.
در این میان، برخی نشانههای اقتصادی نیز مورد توجه قرار گرفتهاند؛ از کاهش نرخ بازار بینبانکی گرفته تا بهبود نسبی وضعیت نقدینگی بانکها و رشد قیمت برخی کالاها در بورس کالا؛ عواملی که ممکن است در صورت بازگشایی تدریجی، بخشی از فشار روانی بازار را کاهش دهند و زمینه بازگشت آرامتر معاملات را فراهم کنند.
در روزهای نخست بحران، توقف معاملات برای بسیاری از فعالان بازار اقدامی قابل درک تلقی میشد؛ تصمیمی برای مهار هیجان، جلوگیری از رفتارهای تودهای و کنترل فشار فروش. اما اکنون با گذشت زمان، همان تصمیم موقت به یکی از مهمترین مناقشههای بازار تبدیل شده است؛ فعالان بازار سرمایه معتقدند ادامه وضعیت فعلی، بورس را در موقعیتی متناقض قرار داده است؛ بازاری که ظاهرا تعطیل نیست، اما مهمترین بخش آن یعنی معاملات سهام، متوقف مانده است. در همین حال، صندوقهای درآمد ثابت، بازار طلا، گواهی سپرده و سایر ابزارهای مالی فعال هستند و سرمایهگذاران امکان جابهجایی منابع خود را در بخشهای دیگر دارند. همین ناهمگونی، پرسش مهمی را ایجاد کرده است: اگر قرار است ریسک کنترل شود، چرا فقط سهام از امکان معامله محروم مانده است؟
نگرانی اصلی، از بین رفتن تدریجی مفهوم نقدشوندگی است؛ ویژگیای که اساسا بازار سرمایه را از بسیاری از بازارهای دیگر متمایز میکند. سرمایهگذار زمانی به بورس اعتماد میکند که بداند در هر شرایطی امکان تصمیمگیری درباره دارایی خود را دارد. توقف طولانی معاملات، این حق انتخاب را از سهامدار سلب کرده و به تدریج احساس نااطمینانی را افزایش داده است. برخی تحلیلگران معتقدند این وضعیت، نوعی فشردهسازی ریسک ایجاد کرده؛ به این معنا که فشار فروش و هیجان بازار از بین نرفته، بلکه فقط به تعویق افتاده است. در چنین شرایطی، هرچه بازگشایی دیرتر انجام شود، احتمال بروز واکنشهای شدیدتر نیز بیشتر خواهد شد.
در میان فعالان بازار، کمتر کسی از بازگشایی ناگهانی و کامل دفاع میکند. فضای غالب، حمایت از بازگشایی مرحلهای و کنترل شده است. ایده محوری این رویکرد آن است که بازار بهجای مواجهه با یک شوک دفعی، به تدریج امکان تخلیه هیجانات را پیدا کند. بر همین اساس، پیشنهاد میشود ابتدا نمادهای بزرگتر، شفافتر و کمابهامتر وارد معاملات شوند؛ شرکتهایی که اطلاعات مالی روشنتری دارند و آثار بحران بر وضعیت آنها قابل برآوردتر است. در مقابل، شرکتهایی که با آسیب مستقیم، ابهام در تولید یا اختلال در فعالیت مواجه شدهاند، تا زمان شفافشدن وضعیت متوقف بمانند. این نگاه تدریجی فقط محدود به بازگشایی نمادها نیست. بخشی از کارشناسان بر این باورند حتی پس از آغاز معاملات نیز باید مجموعهای از ابزارهای کنترلی در بازار فعال بماند؛ از دامنه نوسان محدودتر گرفته تا حضور پررنگ بازارگردانها و توقف موقت معاملات در شرایط نوسان شدید. هدف از این اقدامات، جلوگیری از شکلگیری رفتارهای هیجانی و مدیریت شوک روانی ناشی از بازگشت بازار عنوان میشود. عرفان کاظمزاده، فعال بازار سرمایه، با اشاره به بازگشایی بازار پس از دورهای از تعطیلی، این اتفاق را اقدامی مثبت ارزیابی کرده و به «شرق» میگوید: بااینحال، نکته مهمی که باید به آن توجه شود، تداوم ریسکهای ناشی از جنگ و تنشهای منطقهای است که همچنان بر کشور و کل منطقه خاورمیانه سایه انداخته است. به همین دلیل به نظر میرسد سازمان بورس و سایر متولیان بازار باید از هماکنون به تدوین یک پروتکل مشخص و پایدار برای مواجهه با شرایط بحرانی فکر کنند. کاظمزاده ادامه داد: اگر در آینده، چه یک هفته دیگر و چه چند ماه بعد، دوباره شاهد تشدید تنشها باشیم، نباید شرایط بهگونهای پیش برود که بازار بار دیگر برای مدت طولانی تعطیل شود.
بیشتر بخوانید:پیش بینی بورس در سایه توقف معاملات / بورس در خردادماه متعادل میشود
بهتر است مانند بسیاری از بورسهای دنیا که برای بحرانهایی مانند جنگ، زلزله یا حوادث غیرمترقبه دستورالعملهای مشخص دارند، در بازار سرمایه ایران نیز یک چارچوب شفاف و از پیش تعیینشده تعریف شود تا در شرایط بحرانی، نحوه فعالیت بازار، سطح محدودیتها و شیوه حمایتها کاملا روشن باشد. این فعال بازار سرمایه با اشاره به دستهبندیهایی که برای بازگشایی بازار در نظر گرفته شده، گفت: میتوان چنین الگوهایی را به یک دستورالعمل دائمی تبدیل کرد؛ به عنوان مثال، نحوه برخورد با شرکتهای آسیبدیده، هلدینگها یا بنگاههایی که تولیدشان مختل شده، از قبل مشخص باشد تا دیگر در زمان بحران مجبور نباشیم تازه درباره نحوه بازگشایی و حمایت تصمیمگیری کنیم. او تأکید کرد: مهمترین دستاورد چنین رویکردی، افزایش اعتماد سرمایهگذاران و پیشبینیپذیرترشدن فضای بازار خواهد بود؛ موضوعی که برای بازار سهام اهمیت بالایی دارد. این کارشناس همچنین درباره بستههای حمایتی اعلامشده برای بازگشایی بازار اظهار کرد: حمایتهایی که امروز مطرح شد، در مجموع اقدامات مثبتی محسوب میشوند؛ هرچند شاید با توجه به شرایط خاص کشور، خیلی چشمگیر یا کافی نباشند. البته با در نظر گرفتن محدودیت منابعی که دولت و متولیان بازار برای حمایت در اختیار دارند، میتوان گفت این اقدامات تا حدی قابل قبول بوده است. کاظمزاده تأکید کرد: برخی ایدههای جدید مانند برنامههای حمایتی برای سرمایهگذاران حقیقی خرد یا موضوع اعطای وام مبتنی بر پرتفو، ازجمله نکات مثبت این بستهها به شمار میرود. بااینحال، به نظر میرسد مهمترین مسئله این است که از هماکنون برای سناریوهای احتمالی آینده آماده باشیم تا اگر دوباره تنش یا بحرانی رخ داد، بازار سرمایه غافلگیر نشود و شاهد تعطیلی طولانیمدت بازار نباشیم.
محسن ایلچی، پژوهشگر اقتصاد، با بازگشایی بورس مخالف است. او به «شرق» توضیح میدهد: بورس همچنان بر لبه خطر است؛ چراکه جنگ هنوز پایان نیافته و در عین حال سیگنالهای سیاستی مبهم است. او تأکید میکند: «در حال حاضر نرخ بهره و ارز از تعادل فاصله دارد و اقتصاد در معرض شوکهای کمسابقه است؛ بنابراین در چنین وضعی، بازگشایی شتابزده بازار سرمایه، نه احیای اعتماد، بلکه زمینهساز سهمسوزی است و دولت باید تا زمان روشنشدن پایان جنگ، تعیین نرخ بهره واقعی و کشف نرخ واقعی تورم صبر کند. در غیر این صورت بازگشایی بازار اقدامی پرریسک است».
در کنار این مباحث، مسئله صندوقهای سرمایهگذاری نیز به یکی از نگرانیهای جدی تبدیل شده است. برخی تحلیلگران هشدار میدهند صندوقهای سهامی، پس از بازگشایی ممکن است با موج ابطال واحدها مواجه شوند؛ اتفاقی که آنها را ناچار میکند برای تأمین نقدینگی، بخشی از داراییهای نقدشونده خود را بفروشند. همین موضوع میتواند فشار فروش را به سهام بزرگ و حتی نمادهای بنیادی بازار منتقل کند. نگرانی درباره صندوقهای اهرمی نیز بیشتر است؛ ابزارهایی که به دلیل ماهیت پرریسک خود، میتوانند نوسانات و رفتارهای هیجانی را تشدید کنند. در چنین فضایی، بحث شفافیت اطلاعاتی نیز اهمیت دوچندانی پیدا کرده است.
کارشناسان تأکید دارند که بازگشایی بازار بدون روشنشدن وضعیت واقعی شرکتها، میتواند به سردرگمی و قیمتگذاری هیجانی منجر شود. از نگاه آنها، شرکتها باید تصویر نسبتا دقیقی از میزان خسارتها، اختلال در تولید، وضعیت فروش، هزینههای حملونقل و انرژی، پوشش بیمهای و حتی زمانبندی بازگشت به شرایط عادی ارائه دهند. با این حال، همزمان این هشدار نیز مطرح میشود که مشکل امروز بازار فقط کمبود اطلاعات نیست؛ بلکه نبود امکان واکنش به اطلاعات است. به بیان دیگر، حتی اگر اطلاعات کامل هم منتشر شود، تا زمانی که امکان معامله وجود نداشته باشد، فشار روانی در بازار باقی میماند و ممکن است در زمان بازگشایی به شکل بیش واکنشی تخلیه شود.
همزمان، بخشی از تحلیلگران به تبعات کلان ادامه توقف بورس اشاره میکنند. به اعتقاد آنها، بازار سرمایه صرفا محل معامله سهام نیست؛ بلکه یکی از مهمترین کانالهای تأمین مالی اقتصاد محسوب میشود. تداوم تعطیلی یا نیمهتعطیلی بازار، میتواند بر تأمین مالی شرکتها، فعالیت نهادهای مالی و حتی اشتغال در صنعت بازار سرمایه اثر منفی بگذارد. این نگرانی وجود دارد که طولانیشدن وضعیت فعلی، بخشی از سرمایهها را به طور پایدار به سمت بازارهای موازی سوق دهد؛ بازارهایی که در دوره اخیر فعال باقی ماندهاند و امکان نقدشوندگی روزانه را برای سرمایهگذاران فراهم کردهاند.
در کنار همه این دغدغهها، فعالان بازار از هماکنون در حال ترسیم سناریوهای پس از بازگشاییاند. بررسی انتظارات سرمایهگذاران نشان میدهد تمرکز اصلی بر صنایعی است که یا از نقدشوندگی بالاتری برخوردارند یا میتوانند از شرایط جدید اقتصادی منتفع شوند. صنایع غذایی و قند و شکر در صدر توجهها قرار گرفتهاند؛ گروههایی که از نگاه بخشی از بازار، در فضای تورمی و افزایش قیمتها ظرفیت رشد بیشتری دارند. پس از آن، نگاهها متوجه سیمان، مصالح ساختمانی، بانکها، خودروسازان و شرکتهای دارویی است. در مقابل، صنایعی که یا ابهام عملیاتی بیشتری دارند یا محرک کوتاهمدت مشخصی برای آنها دیده نمیشود، کمتر در کانون توجه قرار گرفتهاند.
با این حال، آنچه در میان اغلب دیدگاهها مشترک به نظر میرسد، تأکید بر یک اصل است: بازار سرمایه بیش از هر چیز به اعتماد نیاز دارد؛ اعتمادی که نه با بستن طولانیمدت بازار حفظ میشود و نه با بازگشایی ناگهانی و بدون برنامه. از نگاه فعالان بازار، تصمیمگیران اکنون در موقعیتی قرار دارند که باید میان تعویق ریسک و مدیریت ریسک یکی را انتخاب کنند. بسیاری معتقدند ادامه وضعیت فعلی شاید در ظاهر به معنای کنترل نوسان باشد، اما در عمل تنها زمان بروز آن را عقب میاندازد. بههمیندلیل ایده بازگشایی تدریجی بیش از هر زمان دیگری بهعنوان راه حل میانه مطرح شده است؛ راهکاری که قرار است هم امکان کشف قیمت را به بازار بازگرداند و هم از تبدیلشدن هیجانهای انباشته به یک شوک فراگیر جلوگیری کند.
در شرایطی که بحث بازگشایی بازار سرمایه دوباره به یکی از مهمترین محورهای گفتوگوی اقتصادی تبدیل شده، همچنان تردیدهای جدی درباره مناسببودن این تصمیم وجود دارد. مسئله صرفا نگرانی از افت شاخصها یا شکلگیری صفهای فروش نیست؛ موضوع اصلی، سطح بیسابقهای از ابهام است که بر فضای سیاسی و اقتصادی کشور سایه انداخته و امکان هرگونه ارزیابی باثبات از آینده را دشوار کرده است. در چنین فضایی، بازگشایی بورس بیش از آنکه به معنای بازگشت بازار به وضعیت عادی باشد، میتواند به مواجهه ناگهانی سرمایهگذاران با مجموعهای از ریسکهای نامعلوم تعبیر شود؛ ریسکهایی که نه ابعاد آنها روشن است و نه افق زمانیشان.
بازار سرمایه ذاتا با ریسک تعریف میشود و فعالان آن نیز به نوسان عادت دارند، اما آنچه امروز فضای بورس را متفاوت کرده، صرف وجود ریسک نیست؛ بلکه غلبه نبود قطعیت بر همه متغیرهای تصمیمگیری است. سرمایهگذار میتواند با تورم بالا، جهش نرخ ارز، رکود یا حتی سیاستهای انقباضی کنار بیاید، زیرا این متغیرها هرچند پرهزینه، اما تا حدی قابل تحلیل و پیشبینی هستند. آنچه بازار را زمینگیر میکند، لحظهای است که آینده از دسترس تحلیل خارج میشود و سناریوهای متضاد، همزمان روی میز قرار میگیرند؛ از احتمال توافق و گشایش اقتصادی گرفته تا تشدید تنشها و ورود به فاز درگیری مستقیم.
در وضعیت فعلی، دستکم سه سناریوی اصلی پیشروی اقتصاد ایران قرار دارد؛ دستیابی به توافق و کاهش تنشها، وقوع جنگ یا درگیری نظامی، و در نهایت ادامه وضعیت مبهم و فرسایشی کنونی. فاصله میان این سناریوها آنقدر عمیق و تعیینکننده است که عملا امکان شکلگیری یک تصویر روشن از آینده اقتصاد را از میان برده است. بازار نیز دقیقا در همین نقطه دچار سردرگمی شده؛ جایی که هیچ یک از سناریوها را نمیتوان با اطمینان حذف کرد.
در خوشبینانهترین سناریو، یعنی دستیابی به توافق، بازار سرمایه میتواند با موجی از انتظارات مثبت مواجه شود. کاهش تنشهای سیاسی، احتمال تخفیف یا رفع بخشی از تحریمها، آزادسازی منابع بلوکه شده و تسهیل نسبی تجارت خارجی، همگی متغیرهایی هستند که میتوانند چشمانداز سودآوری شرکتها را تغییر دهند. تجربه سالهای گذشته نیز نشان داده که بورس تهران معمولا پیش از آنکه آثار واقعی تحولات سیاسی در اقتصاد نمایان شود، به استقبال آنها میرود. به بیان دیگر، بازار سرمایه بیش از آنکه امروز اقتصاد را معامله کند، آینده آن را قیمتگذاری میکند. بههمیندلیل هر نشانهای از کاهش ریسک سیاسی میتواند بهسرعت در رفتار معاملهگران منعکس شود و فضای انتظارات را تغییر دهد.
اما در سوی دیگر، سناریوی جنگ یا تشدید درگیری قرار دارد؛ سناریویی که در آن اساسا مفهوم بازگشایی بازار معنای متفاوتی پیدا میکند. در شرایط جنگی، نخستین قربانی اقتصاد، قابلیت پیشبینی است. آثار واقعی خسارتها معمولا با فاصله زمانی آشکار میشود و در هفتههای ابتدایی، فضای اقتصادی بیش از هر چیز تحت سلطه شایعات، برآوردهای ناقص و رفتارهای هیجانی قرار میگیرد. در چنین وضعیتی، نه ارزشگذاری شرکتها مبنای روشنی دارد و نه تصمیمهای سرمایهگذاران الزاما از منطق اقتصادی پیروی میکند. بسیاری از شرکتها ممکن است با اختلال در زنجیره تأمین، محدودیت صادرات، آسیب به زیرساختها یا جهش هزینهها مواجه شوند، اما ابعاد واقعی این آسیبها در کوتاهمدت قابل اندازهگیری نیست. طبیعی است که در چنین شرایطی، بازگشایی بازار برای بسیاری از سیاستگذاران و فعالان اقتصادی تصمیمی پرریسک تلقی شود.
با این حال، شاید پیچیدهترین و فرسایشیترین سناریو همان وضعیتی باشد که اکنون اقتصاد ایران در آن گرفتار شده است؛ تداوم ابهام. نه نشانه قطعی از توافق دیده میشود و نه تصویر روشنی از درگیری گسترده وجود دارد. اقتصاد در وضعیتی معلق قرار گرفته؛ وضعیتی که در آن همه چیز موقت به نظر میرسد و هیچ افقی از ثبات قابل اتکا دیده نمیشود. این تعلیق ممتد، بازارها را وارد فاز فرسایش کرده است. سرمایهگذاران نمیدانند باید خود را برای گشایش اقتصادی آماده کنند یا برای محدودیتهای شدیدتر. نتیجه چنین وضعیتی، افزایش تمایل به نقدکردن داراییها، کاهش ریسکپذیری و عقبنشینی سرمایه از بازارهای مولد است.
بازار سرمایه بیش از هر چیز به قابلیت پیشبینی نیاز دارد. حتی در اقتصادهای بحرانزده نیز زمانی که سرمایهگذار بتواند تصویری نسبی از آینده داشته باشد، امکان تحلیل و تصمیمگیری باقی میماند. اما وقتی دامنه سناریوهای محتمل از توافق تا جنگ در نوسان باشد، تحلیل جای خود را به احتیاط میدهد و ترس، به متغیر غالب بازار تبدیل میشود. در چنین شرایطی، بسیاری از سرمایهگذاران ترجیح میدهند پیش از آنکه در معرض ریسکهای پیشبینیناپذیر قرار گیرند، از بازار فاصله بگیرند.
دراینمیان نگرانی مهم دیگر به مسئله اعتماد بازمیگردد؛ سرمایهای که بازار سرمایه در سالهای اخیر بارها آن را از دست داده و هنوز موفق به بازسازی کاملش نشده است. بازگشایی شتابزده بورس در فضایی که نااطمینانی سیاسی و امنیتی همچنان در بالاترین سطح قرار دارد، ممکن است به جای بازگرداندن آرامش، به تخلیه ناگهانی ترسهای انباشتهشده منجر شود. فشاری که نه فقط شاخصها، بلکه اعتماد عمومی به سازوکار بازار سرمایه را نیز تحت تأثیر قرار میدهد.
بههمیندلیل بخشی از فعالان اقتصادی معتقدند تا زمانی که سطح نااطمینانی به شکل محسوسی کاهش پیدا نکرده و تصویر روشنتری از مسیر پیشروی اقتصاد شکل نگرفته است، بازگشایی بازار سرمایه همچنان تصمیمی پرهزینه و پرریسک خواهد بود؛ تصمیمی که آثار آن ممکن است فراتر از نوسانات کوتاهمدت بازار، بر رفتار بلندمدت سرمایهگذاران و جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد ایران اثر بگذارد.