۴ سناریو برای آینده بازار سرمایه / قفل تالار شیشه‌ای چه زمانی شکسته می‌شود؟

اقتصاد۲۴- درحالی‌که ۶۰ روز از آخرین روز معاملاتی بورس تهران می‌گذرد، بازارسهام در وضعیتی عجیب و غیرعادی به‌سر می‌برد. در این ۲ ماه نه قیمت واقعی سهام کشف شده و نه دادوستدی انجام شده است. از این رو سرمایه‌گذار عملا امکان واکنش به تحولات و نوسانات قیمتی را از دست داده است. این توقف طولانی از نگاه تحلیلگران یک تعطیلی ساده نیست و به انجماد منجر شده است. آخرین روز معاملاتی بورس تهران به ۶اسفند باز می‌گردد. اگرچه بازار در ۹ اسفند نیز فعال شد، اما به‌دلیل آغاز جنگ در این روز، همه معاملات آن روز باطل اعلام شد. از آن زمان تاکنون بازار سهام تعطیل است و عملا هیچ دادوستدی در آن انجام نشده است. به همین دلیل، کارشناسان نسبت به تداوم این وضعیت و پیامد‌های آن بر رفتار فعالان بازار هشدار می‌دهند. اکنون بسیاری از سهامداران در بلاتکلیفی به‌سر می‌برند و استراتژی معاملاتی‌شان به تعویق افتاده است. این در حالی است که بورس به‌عنوان محلی برای نقدشوندگی، کارآیی خود را از دست داده است. همین وضعیت پرسش‌های جدی را درباره آینده این بازار به وجود آورده است.

خداحافظی با یک کارکرد کلیدی

تعطیلی ۶۰ روزه بورس به معنای حذف مهم‌ترین کارکرد بازار سرمایه یعنی نقدشوندگی است و در واقع امکان خرید و فروش در آن وجود نداشته است. گفت‌وگوی «دنیای‌اقتصاد» با تحلیلگران بازار سرمایه نشان می‌دهد، بازاری که امکان معامله در آن وجود نداشته باشد، حتی اگر از نوسان‌های شدید نیز در امان بماند، بخش مهمی از کارکرد خود را از دست داده است. در این مدت سرمایه‌گذار نه امکان خروج و فروش سهام را داشته و نه حتی فرصت تغییر پرتفوی خود را پیدا کرده است. این شرایط به‌تدریج به افزایش نااطمینانی و تصمیم‌های هیجانی‌تر در میان فعالان بازار بعد از بازگشایی منجر خواهد شد.

در همین مسیر است که بازگشایی بازار هم می‌تواند به تخلیه یک‌باره فشار‌های انباشته و افزایش عرضه منجر شود. در مقابل، ادامه تعطیلی بازار هم، این پیام را تقویت می‌کند که بازار در مواجهه با ریسک‌های بیرونی، عادی‌ترین کارکرد خود را از دست می‌دهد. از این منظر، اهمیت تصمیم سیاستگذار برجسته می‌شود. هرچه توقف معاملات طولانی‌تر شود، بازگشت بازار به شرایط عادی نیز پیچیده‌تر خواهد شد. این وضعیت در حالی است که نه‌تنها متغیر‌های بیرونی همچنان مبهم هستند، بلکه انتظارات سرمایه‌گذاران نیز در این فاصله دچار تغییر شده است. برخی در انتظار خروجند، برخی در کمین فرصت، گروهی نیز ترجیح می‌دهند تا روشن شدن شرایط، از بازار فاصله بگیرند. آنچه در این میان اهمیت دارد این است که پیامد‌های تعطیلی دوماهه بازار را نمی‌توان با تدابیر ساده و موقت خنثی کرد. بی‌اعتمادی ایجادشده، وزن تصمیم‌گیری را سنگین‌تر کرده است. اگرچه بازگشایی اجتناب‌ناپذیر به‌نظر می‌رسد، اما نحوه و زمان آن، تعیین‌کننده مسیر بعدی بازار خواهد بود.

ورود پول به بازار‌های موازی

بازار سهام این روز‌ها گرفتار دوگانگی فرسایشی شده است. شرایط مذکور تصمیم‌گیری را هم برای سیاستگذار و هم برای سرمایه‌گذار پیچیده کرده است. از سویی صرفا باز یا بسته بودن بازار مهم نیست، بلکه سناریو‌های مختلفی برای این شرایط مطرح است. بازگشایی می‌تواند در گام نخست به ریزش و تخلیه هیجانات منجر شود و تداوم تعطیلی، فرسایش تدریجی اعتماد و کاهش عمق بازار را به دنبال خواهد داشت. این همان پارادوکسی است که حالا به کانون تحلیل‌ها تبدیل شده است. کارشناسان از جمله ابراهیم سماوی، تحلیلگر بازار‌های مالی، در گفت‌و‌گو با «دنیای‌اقتصاد» اظهار کرد: تعطیلی حدود دوماهه بورس تهران به‌عنوان وضعیتی بی‌سابقه ارزیابی می‌شود. این وضعیت اگرچه با هدف کنترل شوک‌های احتمالی آغاز شد، اما در ادامه به یک تناقض جدی در منطق سیاستگذاری تبدیل شده است. به باور کارشناسان، بازار سهام که همواره به‌عنوان نقدشونده‌ترین بازار اقتصاد شناخته می‌شد، اکنون با چالش جدی در همین مزیت روبه‌رو شده و ریسک نقدشوندگی آن افزایش یافته است.

بیشتر بخوانید:برنامه دولت برای تأمین مایحتاج پتروشیمی صنایع از طریق بورس

به گفته سماوی، نقدشوندگی یکی از اصلی‌ترین دلایل جذابیت بازار سرمایه برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود. به طوری‌که فعالان بازار همواره با این فرض وارد بورس می‌شدند که در صورت تغییر شرایط، امکان خروج سریع و فروش را خواهند داشت. اما اکنون، توقف معاملات این ویژگی را از کار انداخته و به همین دلیل، ریسک نقدشوندگی جایگزین مزیت پیشین شده است. او همچنین با اشاره به فعالیت سایر بازار‌ها در همین دوره زمانی گفت: توقف بورس، نه‌تنها به کاهش ریسک در اقتصاد منجر نشده، بلکه سرمایه‌ها را به سمت بازار‌هایی با شفافیت کمتر و ریسک بالاتر سوق داده است. به باور ابراهیم سماوی، ریسک از بین نرفته، بلکه از سطح قیمت‌ها به سطح انتظارات منتقل شده و در غیاب کشف قیمت، در حال انباشت است. در بخش دیگری از این تحلیل، این کارشناس تاکید کرد: در دوره تعطیلی بازار، اطلاعات مربوط به متغیر‌های کلان و وضعیت شرکت‌ها همچنان در حال شکل‌گیری بوده، اما این اطلاعات امکان اثرگذاری تدریجی بر قیمت‌ها را نداشته است. به گفته او، این موضوع می‌تواند در زمان بازگشایی به بروز یک شوک فشرده‌شده در بازار منجر شود و نگرانی‌ها درباره نوسان‌های اولیه را افزایش دهد.

او همچنین معتقد است مهم‌ترین آسیب این دوره، تضعیف کارکرد نقدشوندگی بوده است. به گفته این تحلیلگر بازار‌های مالی، دارایی که امکان معامله را نداشته باشد، بخشی از کارکرد اقتصادی خود را از دست می‌دهد و سرمایه‌گذار اگرچه مالک سهم باقی می‌ماند، اما در عمل اختیار بهره‌برداری از آن را ندارد. این کارشناس، به این نکته نیز اشاره کرد که در چنین شرایطی توصیه به صبر و پرهیز از رفتار‌های هیجانی بدون فراهم بودن امکان نقدشوندگی، کارآیی محدودی دارد. رفتار سرمایه‌گذار از شرایط واقعی بازار اثر می‌پذیرد و نبود امکان خروج می‌تواند به تشدید رفتار‌های احتیاطی و جمعی در بازار‌های موازی منجر شود. ابراهیم سماوی ضمن اشاره به تداوم توقف بازار سرمایه بیان کرد: وضعیت فعلی، علاوه بر افزایش ریسک نقدشوندگی، می‌تواند به تضعیف اعتماد فعالان بازار نیز منجر شود؛ اعتمادی که به گفته همه کارشناسان، شکل‌گیری آن زمان‌بر است و بازسازی آن نیز در صورت تداوم این وضعیت، ساده نخواهد بود.

سناریو‌های بازگشایی

در شرایطی که ریسک‌های سیستماتیک به‌ویژه امکان تداوم تنش‌های نظامی وجود دارد، هر تصمیمی درباره بازار سهام، با عدم‌قطعیت بالایی همراه است. بازار نه چشم‌انداز روشنی از متغیر‌های کلان دارد و نه افق مشخصی از پایداری شرایط سیاسی می‌توان برای آن ترسیم کرد. از این رو تعلیق معاملات بازار به تعویق تصمیم‌گیری سیاستگذار تبدیل شده است. تعطیلی بازار سهام در کوتاه‌مدت شاید از بروز شوک‌های قیمتی جلوگیری کند، اما در میان‌مدت هزینه‌های پنهانی را بر جا خواهد گذاشت. برای ارزیابی وضعیت پیش‌رو، چند سناریوی محتمل قابل ترسیم است. نخست آنکه، سیاستگذار با هدف بازگرداندن جریان عادی معاملات، تصمیم به بازگشایی بازار در کوتاه‌مدت بگیرد، بدون آنکه ریسک‌های سیاسی به‌طور معناداری کاهش یافته باشند. پیامد طبیعی چنین تصمیمی، افزایش عرضه و فشار فروش است. سرمایه‌گذارانی که طی دوره تعطیلی امکان واکنش نداشته‌اند، با اولین فرصت، به سمت نقد کردن دارایی‌ها حرکت می‌کنند. این رفتار می‌تواند به افت قابل‌توجه شاخص‌ها در روز‌های ابتدایی منجر شود. با این حال، مزیت این سناریو در آن است که کشف قیمت از سر گرفته می‌شود و بازار از وضعیت انجماد خارج می‌شود، حتی اگر این خروج با هزینه ریزش شاخص‌ها همراه باشد.

در سناریوی دوم، تداوم تعطیلی تا کاهش ریسک‌ها مطرح است. در این حالت، سیاستگذار ترجیح می‌دهد با احتیاط بیشتری عمل کند و بازگشایی را به زمان کاهش تنش‌ها و شکل‌گیری چشم‌انداز باثبات‌تر موکول کند. این رویکرد در ظاهر از بازار در برابر شوک‌های ناگهانی محافظت می‌کند، اما می‌تواند به تضعیف اعتماد منجر شود. سرمایه‌گذار با این پرسش مواجه می‌شود که آیا بازار سهام در بزنگاه‌های حساس، قابلیت نقدشوندگی خود را از دست می‌دهد؟ تداوم این وضعیت، به‌ویژه اگر طولانی شود، ممکن است بخشی از سرمایه‌ها را به سمت بازار‌های موازی سوق دهد و نقش بازار سرمایه در تامین مالی را کمرنگ‌تر کند.

سناریوی سوم به بازگشایی تدریجی و مدیریت‌شده بازار برمی‌گردد. در این سناریو، تلاش می‌شود میان دوگانه بازگشایی و تعطیلی، راه میانه‌ای انتخاب شود. بازگشایی می‌تواند به‌صورت مرحله‌ای، با اعمال محدودیت‌هایی مانند دامنه نوسان کنترل‌شده یا ابزار‌های حمایتی انجام شود تا شدت نوسانات اولیه کاهش یابد. این رویکرد می‌کوشد هم فرآیند کشف قیمت را احیا کند و هم از بروز رفتار‌های هیجانی شدید جلوگیری کند. البته موفقیت آن به میزان اعتماد فعالان بازار به پایداری تصمیمات سیاستگذار بستگی دارد؛ عاملی که در شرایط فعلی خود محل تردید است.

اما بازگشایی همراه با تداوم ریسک‌های بیرونی سناریوی چهارم است. حتی در صورت بازگشایی بازار، نمی‌توان فرض کرد که ریسک جنگ به‌طور کامل از میان رفته است. در این سناریو، کارشناسان معتقدند بازار وارد فازی از نوسانات فرسایشی می‌شود. یعنی هر خبر مثبت یا منفی از فضای سیاسی، به‌سرعت در قیمت‌ها منعکس می‌شود و روند‌های پایدار شکل نمی‌گیرد. این وضعیت می‌تواند به کاهش افق سرمایه‌گذاری و غلبه نگاه کوتاه‌مدت در میان فعالان بازار منجر شود.