عرضه ارز در نرخ‌های جاری بازار، ابه مفهوم تایید آن نرخ نیست

اقتصاد۲۴- «پیامد‌های سرکوب ارزی» تیتر سرمقاله امروز روزنامه دنیای اقتصاد به قلم دکتر ولی‌الله سیف، رئیس کل سابق بانک مرکزی است. در این یادداشت آمده است.

بازار ارز در اقتصاد‌های تورمی و در معرض شوک‌های خارجی، صرفا بازاری برای مبادله پول خارجی نیست، بلکه به یکی از مهم‌ترین متغیر‌های اثرگذار بر انتظارات تورمی، تصمیمات سرمایه‌گذاری، رفتار مصرف کنندگان و ارزیابی عمومی از ثبات اقتصاد تبدیل می‌شود.

در چنین شرایطی، نوسانات نرخ ارز می‌تواند آثار گسترده‌ای بر سایر بازار‌ها و بر سطح عمومی قیمت‌ها برجای بگذارد. به همین دلیل، بانک مرکزی در اغلب کشور‌ها ناگزیر است در دوره‌های بی‌ثباتی، از ابزار مداخله ارزی برای کنترل شرایط بازار استفاده کند. با این حال، در زمان افزایش فشار بر بازار ارز، معمولا دیدگاه‌ها و توصیه‌های متعددی درباره نحوه مداخله بانک مرکزی مطرح می‌شود که برخی از آنها با ملاحظات حرفه‌ای سیاستگذاری ارزی سازگار نیست.

تجربه نشان داده است که در چنین مقاطعی، معمولا فشار‌هایی در جهت تثبیت دستوری نرخ ارز، عرضه گسترده ارز در نرخ‌های غیرواقعی یا الزام بانک مرکزی به حضور مستقیم و آشکار در بازار افزایش می‌یابد. درحالی‌که بی توجهی به ملاحظات سیاستی و عملیاتی مداخلات ارزی می‌تواند نه تنها اثربخشی مداخله را کاهش دهد، بلکه به اتلاف ذخایر ارزی، تشدید رانت و تضعیف اعتبار بانک مرکزی منجر شود.

یکی از مهم‌ترین نکات در سیاستگذاری ارزی، تفکیک میان مدیریت نوسانات بازار و تثبیت مصنوعی نرخ ارز است. هدف اصلی از مداخله ارزی، تثبیت نرخ ارز نیست، بلکه کنترل نوسانات در بازار ارز است. در شرایط عادی، نرخ ارز تابعی از مجموعه‌ای از متغیر‌های بنیادین اقتصاد کلان است؛ از جمله: تفاوت تورم داخلی و خارجی؛ رشد نقدینگی؛ وضعیت تراز پرداخت ها؛ سطح نااطمینانی؛ انتظارات فعالان اقتصادی.

در نتیجه، بانک مرکزی نمی‌تواند برای مدت طولانی نرخ ارز را مستقل از این عوامل در سطحی ثابت نگه دارد. تجربه‌های متعدد نشان داده است که تثبیت نرخ ارز در سطوحی ناسازگار با واقعیت‌های اقتصادی، معمولا تنها در کوتاه مدت قابل دوام است و در نهایت به جهش‌های شدیدتر ارزی منجر می‌شود. بنابراین، هدف اصلی مداخله ارزی باید کاهش نوسانات مخرب، جلوگیری از آشفتگی بازار و حفظ کارکرد طبیعی آن باشد، نه دفاع فرسایشی از یک نرخ غیرواقعی.

نکته مهم دیگری که باید مورد توجه قرار گیرد، برداشتی است مبنی بر اینکه، اگر بانک مرکزی، ارز را در نرخ‌های جاری بازار عرضه کند، به معنای تایید یا پذیرش آن نرخ است. این برداشت، از منظر سیاستگذاری اقتصادی، فاقد مبنای دقیق است. بانک مرکزی هنگام مداخله در بازار ارز، الزاما در حال اعلام نرخ مطلوب خود نیست، بلکه ممکن است صرفا در حال مدیریت شرایط بازار و جلوگیری از تشدید نوسانات باشد. در بسیاری از مواقع، مداخله در نرخ‌های جاری بازار، تنها راه موثر برای اثرگذاری بر رفتار معامله‌گران و کنترل انتظارات است. اگر بانک مرکزی اصرار داشته باشد ارز را با نرخی به مراتب پایین‌تر از نرخ جاری بازار عرضه کند، معمولا چند پیامد منفی ایجاد می‌شود:

نخست. افزایش شدید تقاضای غیرواقعی و سفته بازانه؛ زیرا اختلاف قابل‌توجه میان نرخ رسمی و نرخ بازار، انگیزه آربیتراژ و کسب سود بدون ریسک را افزایش می‌دهد.

دوم. کاهش اثربخشی مداخله؛ زیرا ارز عرضه‌شده به جای آنکه در خدمت تنظیم بازار قرار گیرد، عمدتا به سمت فعالیت‌های غیرمولد و واسطه گری حرکت می‌کند.

بیشتر بخوانید:بازار دیجیتال در وضعیت قرمز؛ از گرانی و کمبود کالا تا نرخ ارز /جنگ، بازار لپ تاپ و موبایل را قفل کرد

سوم. افزایش فشار بر ذخایر ارزی بانک مرکزی؛ چراکه شکاف زیاد میان نرخ ها، تقاضای فزاینده‌ای برای دریافت ارز ارزان ایجاد می‌کند که در عمل پایدار نیست. در چنین شرایطی، بانک مرکزی به جای ایفای نقش بازارساز و تثبیت کننده، عملا به توزیع‌کننده رانت ارزی تبدیل خواهد شد. در برخی مقاطع هم، نرخ ارز هدف، به جای آنکه بر پایه تحلیل متغیر‌های کلان اقتصادی تعیین شود، به یک عدد اداری یا سیاسی تبدیل می‌شود. این رویکرد معمولا زمانی شکل می‌گیرد که سیاستگذار تلاش می‌کند بدون توجه به واقعیت‌های اقتصادی، نرخ ارز را در سطحی ثابت نگه دارد.

درحالی‌که نرخ ارز در بلندمدت نمی‌تواند مستقل از تورم، رشد پایه پولی، کسری بودجه، وضعیت تجارت خارجی و انتظارات عمومی حرکت کند، هرگونه تلاش برای تثبیت مصنوعی نرخ ارز، بدون اصلاح عوامل بنیادین، معمولا موجب انباشت عدم تعادل‌ها و انتقال فشار به آینده خواهد شد. در سیاستگذاری پولی و ارزی، مفهومی تحت عنوان «ابهام سازنده» وجود دارد که به مفهوم خودداری سیاستگذار از افشای کامل جزئیات عملیاتی مداخلات است. «ابهام سازنده» می‌تواند نقش موثری در اثربخشی روش انتخاب‌شده برای مداخله ارزی داشته باشد. در بازار ارز، اگر معامله‌گران بدانند بانک مرکزی دقیقا در چه سطحی مداخله می‌کند، چه حجمی ارز عرضه خواهد کرد و تا چه نقطه‌ای از یک نرخ دفاع می‌کند، امکان شکل‌گیری رفتار‌های سفته‌بازانه علیه بانک مرکزی افزایش می‌یابد.

در چنین وضعیتی، برخی بازیگران بازار ممکن است با اتکا به اطلاعات مربوط به نحوه مداخله بانک مرکزی، اقدام به معاملات هماهنگ یا موقعیت گیری علیه سیاستگذار کنند. به همین دلیل، بسیاری از بانک‌های مرکزی در کنار شفافیت درباره اهداف سیاستی، از افشای جزئیات عملیاتی پرهیز می‌کنند. این رویکرد نه نشانه فقدان شفافیت، بلکه بخشی از الزامات اثربخشی سیاست ارزی است. یکی دیگر از مباحث مهم در سیاستگذاری ارزی، انتخاب کانال مناسب برای مداخله است. در برخی موارد این تصور وجود دارد که مداخله ارزی تنها زمانی معتبر است که مستقیما توسط بانک مرکزی انجام شود. درحالی‌که در عمل، بانک‌های مرکزی معمولا از کانال‌های متنوعی برای مداخله استفاده می‌کنند. این کانال‌ها ممکن است شامل بانک‌های تجاری، صرافی‌های مجاز، بازارساز‌های منتخب یا سایر واسطه‌های مالی باشند.

استفاده از این کانال‌ها چند مزیت مهم دارد:

نخست. از تبدیل مداخله بانک مرکزی به یک سیگنال هیجانی جلوگیری می‌کند. ورود مستقیم و آشکار بانک مرکزی به بازار، ممکن است خود به عاملی برای افزایش حساسیت بازار تبدیل شود.

دوم. انعطاف‌پذیری سیاستی را افزایش می‌دهد و به بانک مرکزی اجازه می‌دهد متناسب با شرایط بازار، حجم و نحوه مداخله را تنظیم کند.

سوم. احتمال شکل‌گیری رفتار‌های سوداگرانه علیه بانک مرکزی را کاهش می‌دهد؛ زیرا بازار درک دقیقی از زمان و دامنه مداخله نخواهد داشت.

بنابراین، استفاده از کانال‌های غیرمستقیم نه تنها اقدامی غیرمتعارف نیست، بلکه در بسیاری از موارد لازمه مدیریت حرفه‌ای بازار ارز است. مبحث بعدی واقعیتی است به نام بازار غیررسمی که باید مدیریت شود. در اقتصاد‌هایی که محدودیت‌های ارزی، تورم بالا یا شکاف قابل‌توجه میان نرخ‌های رسمی و آزاد وجود دارد، بازار غیررسمی ارز، عملا به بخشی از واقعیت اقتصادی تبدیل می‌شود. نادیده گرفتن این بازار یا تلاش برای حذف کامل آن از طریق اقدامات صرفا انتظامی، معمولا موفقیت پایداری به همراه ندارد؛ زیرا تا زمانی که تقاضای پاسخ داده نشده، برای ارز وجود داشته باشد، بازار غیررسمی نیز به فعالیت خود ادامه خواهد داد.

در چنین شرایطی، بانک مرکزی ناگزیر است این بازار را رصد کند، تحولات آن را در تحلیل‌های خود لحاظ کند و در صورت لزوم بر آن اثر بگذارد. این موضوع به معنای پذیرش یا رسمیت‌بخشی به بازار غیررسمی نیست، بلکه ناشی از ضرورت شناخت واقعیت‌های بازار و مدیریت انتظارات است. مداخله ارزی زمانی می‌تواند اثربخش باشد که با سایر سیاست‌های اقتصادی هماهنگ باشد. اگر همزمان با تلاش بانک مرکزی برای کنترل بازار ارز رشد نقدینگی بالا باشد، کسری بودجه از طریق منابع بانک مرکزی تامین شود یا انتظارات تورمی شدت گیرد، ثبات ارزی پایدار، حاصل نخواهد شد. بازار ارز در نهایت متاثر از وضعیت کلی اقتصاد است و مداخله ارزی نمی‌تواند جایگزین اصلاحات بنیادین اقتصادی شود؛ بنابراین ایجاد هماهنگی در سیاست‌های پولی، مالی و ارزی، ضرورتی اجتناب‌ناپذیر است که باید به‌عنوان یک شرط لازم تلقی شود.

ریسک‌های پیش روی دلار

خلاصه اینکه در دوره‌هایی که بازار ارز تحت فشار قرار می‌گیرد، بانک مرکزی معمولا با انتظارات و فشار‌های متعددی برای مداخله مواجه می‌شود. در چنین شرایطی، تصمیم گیری صحیح مستلزم درک دقیق ماهیت و محدودیت‌های مداخله ارزی است.

عرضه ارز در نرخ‌های جاری بازار، الزاما به مفهوم تایید آن نرخ نیست، بلکه ممکن است بخشی از فرآیند مدیریت نوسانات و کنترل شرایط بازار باشد. همچنین، استفاده از کانال‌های غیرمستقیم برای مداخله نه نشانه ضعف یا عدم شفافیت، بلکه بخشی از الزامات حرفه‌ای سیاستگذاری ارزی است.

اصرار بر تثبیت مصنوعی نرخ ارز یا عرضه گسترده ارز در نرخ‌هایی که فاصله قابل‌توجهی با واقعیت بازار دارند، معمولا به افزایش رانت، تشدید تقاضای غیرواقعی و اتلاف ذخایر ارزی منجر می‌شوند. در نهایت، موفقیت مداخلات ارزی بیش از آنکه به حجم تزریق ارز وابسته باشد، به اعتبار بانک مرکزی، هماهنگی سیاست‌های اقتصادی، مدیریت انتظارات و رعایت اصول حرفه‌ای سیاستگذاری بستگی دارد.