رکوردزنی وقفه معاملاتی در بازار سهام ایران/ ۶ تعطیلی تاریخی بورس

اقتصاد۲۴- بورس تهران از ۱۰ اسفند ۱۴۰۴ به دلیل شروع حملات نظامی آمریکا علیه ایران تعطیل شد. این تعطیلی تا ۱۸ اردیبهشت ۱۴۰۵ به بیش از ۷۰ روز رسید و بورس تهران را به طولانی‌ترین توقف در میان بازار‌های درگیر بحران تبدیل کرد. در همین بازه، بورس عربستان و امارات تنها دو روز تعطیل بودند، بورس قطر، بحرین و عمان حتی یک روز هم تعطیل نشدند و وال‌استریت در طول ۳۹ روز جنگ، تعطیلی را تجربه نکرد. سازمان بورس بازگشایی را منوط به افشای اطلاعات شرکت‌های آسیب‌دیده (صنعت پتروشیمی و غول‌های فولادی) و تهیه بسته حمایتی دولت اعلام کرده است.

در حال حاضر می‌توان سه مانع اصلی را برای بازگشایی زودهنگام بازار سهام برشمرد: عمق پایین بازار و نقدشوندگی محدود، نبود عمق معاملاتی لازم در ابزارهای پوشش ریسک مانند آپشن و ترکیب عمدتا خرد سرمایه‌گذاران که رفتار احساسی و جمعی را تشدید می‌کند. تجربه تعطیلی‌های پیشین بورس تهران (دی ۹۶، آبان ۹۸، اسفند ۹۸) نشان می‌دهد که بازار پس از بازگشایی با ریزش 2تا 7 درصدی مواجه شده اما ظرف چند هفته ضرر را جبران کرده است. با این حال، هزینه‌های پنهان تعطیلی کنونی از جمله انباشت فشار فروش، نبود کشف قیمت و محدودیت سرمایه‌گذار در مدیریت پرتفوی روزبه ‌روز سنگین‌تر می‌شود. تنها سناریوی گشایش در زمینه دیپلماتیک می‌تواند در این شرایط فشار فروش را کاهش دهد و مسیر صعودی را جایگزین کند.

جنگ آمریکا و اسرائیل علیه ایران

نهم اسفند ۱۴۰۴، حملات نظامی آمریکا و اسرائیل علیه اهدافی در ایران آغاز شد. سازمان بورس روز بعد، یعنی دهم اسفند، تعطیلی بازار سهام را اعلام کرد. ابتدا قرار بود تعطیلی موقتی باشد. اما گسترش حملات و افزایش نااطمینانی، تعطیلی را طولانی کرد. براساس اخباری که توسط ریاست سازمان بورس در صدا و سیما منتشر شد، بازگشایی بازار سهام را منوط به افشای حداقلی اطلاعات شرکت‌ها عنوان کرد. از آنجا که بخش زیادی از صنعت پتروشیمی کشور و همین‌طور غول‌های فولادی ایران در حملات دشمن آسیب دیده‌اند، نیاز است هر شرکت افشا سازد که آینده تامین مواد اولیه آن به چه صورت خواهد بود. از طرفی صیدی ریاست سازمان اذعان داشت که نیاز است تا بسته حمایتی قوی برای بورس توسط دولت تعریف شود تا سرمایه سهامداران مورد صیانت قرار گیرد. اخیرا نیز ریاست سازمان تاکید کرد برخی شرکت‌ها به دلیل نامعلوم بودن وضعیت تامین ماده اولیه نمی‌توانند به درستی در خصوص وضعیت آتی خود برآورد داشته باشند و در نتیجه هیچ افشایی از این شرکت‌ها منتشر نشده است. بنابراین تا به این لحظه هنوز بازگشایی بورس تهران صورت نپذیرفته و در ‌هاله‌ای از ابهام قرار دارد.

تنها بورس منطقه که تعطیل ماند

درحالی‌که بیش از ۷۰ روز از تعطیلی بورس تهران می‌گذرد، بازار‌های سهام اسرائیل، آمریکا و کشور‌های عربی منطقه هر کدام با استراتژی متفاوت، معاملات خود را ادامه دادند. بورس عربستان در روز‌های نخست جنگ (۱۱ و ۱۲ اسفند ۱۴۰۴) به مدت دو روز تعطیل شد، اما پس از بازگشایی، عملکردی متفاوت از بسیاری از بازار‌ها از خود نشان داد. شاخص تداول اگرچه در هفته نخست جنگ ۲.۱ درصد ریزش هفتگی را تجربه کرد، اما در روز‌های بعد بخش زیادی از این ریزش را جبران کرد. عامل اصلی تاب‌آوری عربستان، افزایش قیمت نفت بود. جهش قیمت نفت از سطح ۷۰ دلار به ۱۱۰ دلار موجب شد تا درآمد عربستان که به شدت به نفت وابسته است افزایش خیره‌کننده‌ای را تجربه کند. سهام آرامکو در روز‌های نخست بازگشایی ۳.۴ درصد رشد کرد و بخش بانکداری نیز به دلیل نقدینگی بالا و نسبت‌های مالی قوی، ثبات خود را حفظ کرد.

امارات متحده عربی همراه با عربستان، بازار‌های خود را به مدت ۲ روز تعطیل کرد. با این حال این تعطیلی کوتاه به آرام شدن بازار کمکی نکرد. با ازسرگیری معاملات، شاخص بورس دبی در همان روز نخست نزدیک به ۵ درصد سقوط کرد که بیشترین سقوط بازار از سال ۲۰۲۲ بود. در پایان دو هفته نخست جنگ، مجموع ارزش بازار‌های امارات حدود ۱۲۴‌میلیارد دلار کاهش یافت و بورس دبی بیش از ۱۲ درصد افت کرد و به پایین‌ترین سطح ۴۳ هفته‌ای خود رسید. قطر برخلاف امارات و عربستان، بازار خود را حتی یک روز هم تعطیل نکرد. این تصمیم اگرچه از ایجاد شوک ثانویه جلوگیری کرد، اما مانع از ادامه خروج سرمایه نشد. شاخص اصلی بورس قطر در نخستین روز‌های جنگ ۰.۴ درصد ریزش کرد و تا پایان هفته روند نزولی خود را ادامه داد. صنایع قطر (بزرگ‌ترین شرکت پتروشیمی این کشور) ۰.۷ درصد کاهش یافت و بانک ملی قطر (بزرگ‌ترین بانک منطقه از نظر دارایی) ۱.۳ درصد ریزش کرد.

وال‌استریت در طول جنگ ۳۹ روزه در هیچ روزی تعطیلی تجربه نکرد. طی روز‌های نخست جنگ شاخص S&P ۵۰۰ حدود ۱.۵ درصد کاهش به ثبت رساند. با وجوداین در ادامه این حرکت نزولی به سرعت جبران شد. دلیل اصلی این بازیابی سریع، ساختار مالکیت بازار آمریکاست. برخلاف بورس تهران که عمدتا از سرمایه‌گذاران خرد و هیجانی تشکیل شده، وال‌استریت تحت سلطه سرمایه‌گذاران نهادی (صندوق‌های بازنشستگی، بانک‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های پوشش ریسک) است که در زمان بحران نقش تثبیت‌کننده دارند. همچنین مکانیسم‌های خودکار مدیریت بحران همچون توقف موقت معاملات در صورت ریزش بیش از حد، به بازار اجازه می‌دهد بدون تعطیلی کامل، نوسانات را جذب کند. بحرین و عمان به‌عنوان دو کشور کوچک حاشیه خلیج فارس نیز همچون قطر، هرگز بازار خود را تعطیل نکردند. شاخص بحرین در روز‌های نخست جنگ ۰.۸ درصد ریزش کرد و شاخص عمان ۰.۳ درصد کاهش یافت. بحرین میزبان فرماندهی مرکزی آمریکا یا همان سنتکام است. با این حال بازار‌های سهام این کشور‌ها به دلیل کوچکی و نقدینگی محدود، از حساسیت کمتری نسبت به شوک‌های ژئوپلیتیک برخوردارند.

چرا فقط بورس تهران به مدت طولانی تعطیل شد؟

سوال اساسی این است که چرا بازارهای همسایه با وجود قرار گرفتن در معرض تهدیدهای امنیتی یکسان، بازار خود را باز نگه داشتند، اما تهران مسیر تعطیلی بلندمدت را برگزید. تجربه 70 روز تعطیلی، بورس تهران را به طولانی‌ترین توقف در میان بازارهای درگیر بحران تبدیل کرد. برای درک این تفاوت فاحش، باید علل ساختاری را بررسی کرد.

عمق پایین بازار و نقدشوندگی: بورس تهران بازاری کم عمق است. ارزش پایین معاملات بازار سهام خصوصا در شرایط بحرانی موجب می‌شود تا سرمایه‌گذار در سهام به دام بیفتد و مجبور است تقلیل سرمایه خود را آن هم در طولانی‌مدت تحمل کند. این وضعیت در برخی صندوق‌های بزرگ بازار و همین‌طور سهام بزرگ و بازیگر محور کمتر نمایان است.

فقدان ابزار پوشش ریسک: در بورس تهران خبری از بازار آپشن استاندارد یا فیوچرز گسترده نیست. سرمایه‌گذار ایرانی برای حفظ ارزش دارایی خود در زمان جنگ، تنها یک راه دارد: فروش نقدی سهم. تجربه جهانی نشان می‌دهد تعطیلی طولانی بازار در دوره بحران، ریسک را حذف نمی‌کند، بلکه آن را پنهان می‌سازد. انباشت فشار فروش، نبود کشف قیمت، افزایش نااطمینانی و محدودیت سرمایه‌گذار در مدیریت پرتفوی، پیامدهایی شدیدتر از نوسانات یک بازار باز ایجاد می‌کند.

ترکیب سرمایه‌گذاران حقیقی: درصد بالایی از معاملات بازار سهام ایران توسط سرمایه‌گذاران خرد انجام می‌شود. این گروه نسبت به شایعات و اخبار بد حساسیت بالایی دارد. در مقابل، بازارهای منطقه میزبان صندوق بین‌المللی و سرمایه‌گذاران نهادی با تحمل ریسک بالاتر هستند.

عدم پیش‌بینی‌پذیری قوانین: در ایران، شروع یک بحران اغلب با تغییر رویه نظارتی همراه است (تغییر دامنه نوسان، توقف نمادها، تغییر ساعت معاملات). این نوسان قوانین، اعتماد به بقای بازار را کاهش می‌دهد.

روایت تعطیلی‌ها در بورس ایران

بورس تهران در طول عمر خود تعطیلی‌های مهمی را تجربه کرده است. برخی کوتاه و چند روزه، برخی طولانی‌تر. اما هیچ‌کدام به اندازه تعطیلی کنونی ناشی از جنگ اخیر به درازا نکشید. اواخر سال ۱۳۸۲، بحث واگذاری سهام عدالت جنجال بزرگی ایجاد کرد. نگرانی از عرضه گسترده سهام، سازمان بورس را به محدودیت معاملات کشاند. تعطیلی رسمی در کار نبود، اما بازار با رکود سنگینی مواجه شد. بسیاری از نمادها روزها در صف فروش ماندند. شاخص حدود 12درصد پایین آمد و ماه‌ها طول کشید تا اعتماد بازگردد.

دوم دی ۱۳۹۶، اعتراضات مردمی در چند شهر آغاز شد. نگرانی از گسترش ناآرامی‌ها، سازمان بورس را به تعطیلی سه روزه کشاند. بازار پس از بازگشایی با ریزش ۲ درصدی مواجه شد، اما ظرف روز‌های بعد ضرر را جبران کرد. این تعطیلی کوتاه، تاثیر ماندگاری بر روند بازار نگذاشت. اما نشان داد ناآرامی‌های داخلی هم دکمه تعطیلی را فشار می‌دهد.

پانزدهم آبان ۱۳۹۸، خبر افزایش ناگهانی قیمت بنزین منتشر شد. اعتراضات شکل گرفت، اینترنت قطع شد. بورس تهران از ۱۶ تا ۱۹ آبان تعطیل بود. روز اول بازگشایی، شاخص ۷ درصد ریخت. صف‌های فروش سنگین در بسیاری از نماد‌ها تشکیل شد. سهام خودرویی و پالایشی بیشترین ضربه را خوردند. اما ظرف چند هفته، شاخص ضرر خود را جبران کرد و مسیر صعودی در پیش گرفت. نکته جالب، آن مقطع شروع یک روند صعودی چندماهه در بورس ایران بود. ریزش اولیه، فرصت خرید برای سرمایه‌گذاران نهادی شد. بازار نه تنها بهبود یافت، بلکه چند ماه بعد رکورد‌های جدید زد.

بزرگ‌ترین تعطیلی بورس ایران قبل از بحران کنونی، در اسفند ۱۳۹۸ و ابتدای سال ۱۳۹۹ رخ داد. با شیوع ویروس کرونا در ایران و اعلام قرنطینه سراسری، سازمان بورس تصمیم گرفت از ۲۶ اسفند ۱۳۹۸ معاملات را متوقف کند. این تعطیلی حدود دو هفته به طول انجامید. پس از گذشت دو هفته، بازار سهام در روز اول بازگشایی با ریزش سنگین حدود ۵ درصدی مواجه شد. با این حال سهام گروه دارو مثبت معامله شدند. سهام گردشگری، خودرو و پتروشیمی بیشترین ضرر را در این بازه متحمل شدند. اما اتفاق عجیبی که در آن مقطع رخ داد، شروع یک رونق بی‌سابقه در بورس ایران بود. پس از چند روز نوسان منفی، بازار مسیر صعودی تندی را در پیش گرفت. شاخص کل در تابستان ۱۳۹۹ از مرز ۲‌میلیون واحد گذشت.

از جمله عواملی که موجب رونق بی‌سابقه در بورس تهران شد، تزریق نقدینگی گسترده دولت به سیستم بانکی بود. از طرفی انتظار تورم بالای آتی موجب شد سرمایه‌گذاران به سمت بازار سرمایه سوق داده شوند. همچنین ورود سرمایه‌گذاران جدید و کم‌تجربه به بازار با امید سود سریع موجب درخشش هرچه بیشتر بازار سهام شد. پس از اعتراضات پاییز ۱۴۰۱، بازار سرمایه چند بار با تعطیلی‌های کوتاه‌مدت یک یا دو روزه مواجه شد. سازمان بورس در آن مقطع بار‌ها اعلام کرد تعطیلی به درخواست شورای تامین و برای حفظ امنیت سرمایه‌گذاران و کارگزاران صورت گرفته است. بازار در هر بار بازگشایی با ریزش ۲ تا ۴ درصدی همراه شد، اما به سرعت این ریزش را جبران کرد. شاخص در آن دوره شدیدا نوسانی عمل کرد. صندوق تثبیت بازار سرمایه و حقوقی‌ها بار‌ها وارد عمل شدند و مانع از افت بیشتر بورس شدند.

هزینه پنهان تعطیلی طولانی

تعطیلی ۷۰ روزه بورس تهران، هزینه پنهان سنگینی بر اقتصاد و سهامداران تحمیل کرد. تحلیلگران اقتصادی بر این باورند که بازار بسته، ریسک را حذف نمی‌کند و فقط آن را پنهان می‌کند. از جمله هزینه‌های بسته بودن طولانی‌مدت بازار سهام می‌توان به موارد ذیل اشاره کرد:

انباشت فشار فروش: درحالی‌که بازار بسته است، هزاران سهامدار منتظر فرصتی برای خروج از بازار هستند. این فشار فروش انباشته شده، هر روز بزرگ‌تر می‌شود. هر چه تعطیلی طولانی‌تر شود، حجم فروش بالقوه در روز اول بازگشایی بیشتر خواهد بود. نبود کشف قیمت: قیمت سهام در زمان تعطیلی، منجمد شده است. اما واقعیت اقتصادی، سیاسی و امنیتی تغییر کرده است. ارزش واقعی شرکت کاهش یا افزایش یافته، اما هیچ بازاری برای کشف این تغییرات وجود ندارد. این فاصله بین قیمت قفل شده و واقعیت متغیر، تنها عدم اطمینان را افزایش می‌دهد.

محدودیت سرمایه‌گذار در مدیریت پرتفوی: سرمایه‌گذاری که می‌خواهد پرتفوی خود را بازتعریف کند (مثلا از سهام به صندوق درآمد ثابت یا طلا منتقل شود)، در بازار بسته قادر به انجام این کار نیست. او در تله افتاده است. نمی‌تواند بفروشد، نمی‌تواند بخرد، فقط می‌تواند تماشا کند که سایر بازارها (ارز، طلا، مسکن) در حال قیمت‌گذاری واقعیت جدید هستند.

واقعیتی که نباید انکار کرد

هرچند که پیش از این اشاره شد تعطیلی بازار سهام نه تنها موجب فروکش هیجان فروش نمی‌شود بلکه آن را تشدید می‌کند، اما برخی واقعیت‌ها را در بازار سهام ایران باید در نظر گرفت. متاسفانه تجربه ریزش‌های سنگین بورس نشان می‌دهد که رفتار جمعی در بورس تهران بسیار بیشتر از بازار‌های دیگر در جریان است. نمونه بارز آن به سال ۱۳۹۹ برمی‌گردد. سالی که در ابتدای آن سهامداران هر روز صف‌نشینی می‌کردند تا بتوانند وارد سهام شوند و از مرداد ورق برگشت و حالا صف‌نشینی در پایین‌ترین آستانه تابلو جریان یافت. این پدیده صف‌نشینی در وهله اول به دلیل دامنه نوسان محدود بازار سهام رقم می‌خورد.

بسیاری از فعالان به هرگونه محدودیت همچون دامنه نوسان حجم مبنا و امثال این قبیل ابزارها انتقاد دارند و معتقدند بساط این ابزارهای محدودکننده باید جمع شود. با این حال باید در نظر داشت متاسفانه رفتار توأم با احساسات در بازار سهام ایران به وفور تکرار می‌شود. همین دست رفتارهای احساسی موجب می‌شود تا سهامدار بدون توجه به ارزش واقعی دارایی خود اقدام به فروش آن کند. از طرفی بازارگردان قوی در تمامی سهام فعال بورسی وجود ندارد و همین عاملی می‌شود تا نقدشوندگی سهام به حداقل برسد. بنابراین هرچند که ابزارهای محدودکننده مورد انتقاد فعالان قرار دارد اما در حال حاضر زیرساخت لازم برای بازگشایی زودهنگام بورس وجود ندارد. با توجه به خسارات گسترده به شرکت‌های عظیم و بزرگ بورسی که به‌عنوان شرکت‌های مادر شناخته می‌شوند قطعا فشار فروش این موضوع در کلیت بازار نمایان خواهد شد. فقط در صورت سناریوی توافق می‌توان امید داشت که فشار فروش بازار سهام کاهش یابد و حتی در مسیر صعودی قرار گیرد.

لزوم اصلاح در قوانین سازمان

برای جلوگیری از تکرار تعطیلی بلندمدتی در بحران بعدی، ضروری است اصلاحات ساختاری در بازار سرمایه ایران انجام شود. تدوین آیین‌نامه شفاف برای توقف معاملات: حداکثر مدت تعطیلی باید مشخص شود (مثلا ۴۸ یا ۷۲ ساعت) و هر تمدیدی باید با استدلال فنی و شفاف همراه باشد. توسعه ابزار آپشن و فیوچرز: ابزار مشتقه به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد ریسک خود را در زمان بحران پوشش دهند، بدون اینکه نیاز به فروش فیزیکی سهم باشد. این ابزار می‌تواند به عنوان ضربه‌گیر بازار عمل کند. لازم است سازمان بورس ضمن افزایش ارزش معاملات و عمق بخشیدن به بازار آپشن آموزش‌های لازم برای سهامداران ارائه کند تا سرمایه‌گذاران بتوانند از این ابزار جهت پوشش ریسک پرتفوی خود بهره ببرند.