عوامل کلیدی بازدهی بورس؛ بازار سهام چگونه از تورم ۸۸ درصدی سبقت می‌گیرد؟

اقتصاد۲۴- انتشار تازه‌ترین آمار بانک مرکزی از ثبت تورم نقطه‌به‌نقطه ۸۸درصدی، بار دیگر نگاه فعالان اقتصادی را به عملکرد بازار‌های دارایی معطوف کرده است. در شرایطی که طی ماه‌های گذشته بازار‌هایی مانند ارز، طلا و مسکن همگام با تورم حرکت کرده‌اند، بورس تهران نیز پس از یک دوره جاماندگی، در هفته‌های اخیر بخشی از فاصله خود با سایر بازار‌ها را جبران کرده است. رشد پرشتاب شاخص کل در خردادماه، بازدهی یک‌ساله بورس را به حدود ۷۳درصد رسانده و بار دیگر این بازار را به یکی از مهم‌ترین گزینه‌های حفظ ارزش دارایی‌ها تبدیل کرده است.

اکنون پرسشی که پیش روی سرمایه‌گذاران قرار دارد، این است که آیا بورس می‌تواند در ادامه نیز همپای تورم حرکت کند و به تدریج با نرخ تورم همسو شود؟ کارشناسان معتقدند بورس در بلندمدت همواره ظرفیت پوشش تورم را داشته است، اما تحقق این ظرفیت به وضعیت متغیر‌هایی مانند سیاست‌های اقتصادی، نرخ بهره، روند سودآوری شرکت‌ها، قیمت‌گذاری محصولات، نرخ ارز و مهم‌تر از همه ثبات فضای سیاسی وابسته است. به اعتقاد آنها، اگر این متغیر‌ها در مسیری مثبت حرکت کنند، بازار سهام همچنان از ظرفیت رشد برخوردار خواهد بود؛ اما هرگونه تغییر در سیاستگذاری یا افزایش نااطمینانی‌های اقتصادی می‌تواند این روند را با وقفه مواجه کند.

جبران جا‌ماندگی بورس

تجربه نشان می‌دهد؛ بازار سهام معمولا با اندکی تاخیر نسبت به سایر بازار‌های دارایی به تورم واکنش نشان می‌دهد. در دوره‌هایی که نرخ ارز، طلا یا مسکن زودتر از سایر بازار‌ها رشد کرده‌اند، بورس در مقطعی دیگر با جهشی سریع بخشی از این جا‌ماندگی را جبران کرده است. همین اتفاق نیز در هفته‌های اخیر رخ داد و پس از یک دوره رکود نسبی، شاخص کل با رشد قابل‌توجه خود توانست فاصله بازدهی با سایر بازار‌ها را تا حد زیادی کاهش دهد. اکنون بازدهی یک‌ساله بورس به حدود ۷۳درصد رسیده است. اگرچه این رقم هنوز با تورم ۸۸درصدی فاصله دارد، اما نسبت به ماه‌های گذشته اختلاف میان بازدهی بورس و رشد سطح عمومی قیمت‌ها به شکل محسوسی کمتر شده است.

همین موضوع باعث شده نگاه بسیاری از سرمایه‌گذاران دوباره به سمت بازار سهام بازگردد. البته این تغییر نگاه تنها حاصل رشد قیمت‌ها نیست. همزمان با انتشار گزارش‌های سالانه شرکت‌ها در سامانه کدال، تصویر بنیادی بازار نیز شفاف‌تر شده است. بخش قابل‌توجهی از شرکت‌های بزرگ بورسی توانسته‌اند عملکرد مناسبی از خود ارائه دهند و در بسیاری از صنایع، رشد درآمد و افزایش سودآوری ادامه یافته است. در نتیجه، برخلاف تصور رایج، رشد اخیر بورس تنها بر پایه ورود نقدینگی شکل نگرفته و بخشی از آن نیز از بهبود متغیر‌های بنیادی شرکت‌ها ناشی شده است.

بیشتر بخوانید:پیش‌بینی مهم از آینده بورس؛ چرا سرمایه‌ها همچنان راهی بازار سهام می‌شوند؟

از سوی دیگر، نسبت قیمت به سود (P/E) بازار نیز پس از انتشار صورت‌های مالی، بار دیگر به محدوده ۷واحد بازگشته است. بسیاری از تحلیلگران آن را همچنان برای یک بازار تورمی قابل قبول ارزیابی می‌کنند. به همین دلیل، از نگاه آنها رشد اخیر قیمت سهام به معنای گران شدن یکپارچه بازار نیست و هنوز در بسیاری از صنایع، سهام ارزنده‌ای وجود دارد که با ارزش ذاتی خود فاصله دارند. با وجود این، تجربه بازار‌های مالی نشان می‌دهد، هیچ روند صعودی بدون وقفه ادامه پیدا نمی‌کند. همان‌طور که بورس در هفته‌های گذشته بخشی از جا‌ماندگی خود را جبران کرد، اکنون نیز ادامه مسیر آن به متغیر‌هایی وابسته است که فراتر از تورم عمل می‌کنند. نرخ بهره، سیاست‌های پولی، وضعیت بودجه دولت، نرخ ارز، میزان ورود نقدینگی و فضای سیاسی از جمله عواملی هستند که می‌توانند مسیر بازار را در ماه‌های آینده تعیین کنند.

چه عواملی بورس را از تورم عقب می‌اندازد

بسیاری از فعالان بازار معتقدند، مقایسه ساده بازدهی بورس با نرخ تورم، تصویر کاملی از آینده بازار ارائه نمی‌دهد. بورس برخلاف بازار‌هایی مانند ارز و طلا، بازاری مبتنی بر سودآوری شرکت‌هاست؛ بنابراین اگر بنگاه‌های اقتصادی بتوانند متناسب با رشد هزینه‌ها، درآمد و سود خود را افزایش دهند، ارزش سهام نیز می‌تواند در بلندمدت از نرخ تورم پیشی بگیرد. در مقابل، اگر سودآوری شرکت‌ها تحت فشار قرار گیرد، صرف بالا بودن تورم لزوما به معنای رشد بازار سهام نخواهد بود. در همین رابطه، علیرضا خان‌محمدی، تحلیلگر بازار‌های مالی، در گفت‌و‌گو با «دنیای‌اقتصاد» با اشاره به تجربه تاریخی بورس در دوره‌های تورمی اظهار کرد: افزایش نرخ تورم اگرچه از منظر اقتصاد کلان اتفاق مطلوبی نیست، اما بازار سهام در اغلب دوره‌های گذشته توانسته از سرمایه سهامداران در برابر کاهش قدرت خرید محافظت کند.

او افزود: بررسی عملکرد بورس در سال‌های گذشته نشان می‌دهد این بازار به‌جز در مقاطع محدودی، همواره بازدهی هم‌سطح یا حتی بالاتر از نرخ تورم داشته است. دلیل این موضوع نیز به سازوکار فعالیت شرکت‌های بورسی بازمی‌گردد. زمانی که سطح عمومی قیمت‌ها افزایش پیدا می‌کند، هزینه تولید شرکت‌ها نیز بالا می‌رود؛ اما بسیاری از بنگاه‌ها می‌توانند متناسب با رشد هزینه‌ها، نرخ فروش محصولات خود را اصلاح کنند. در نتیجه، درآمد و سودآوری آنها نیز افزایش می‌یابد و ارزش ذاتی سهام با شرایط جدید اقتصادی تطبیق پیدا می‌کند. خان‌محمدی با اشاره به عملکرد صنایع مصرفی گفت: صنعت غذا یکی از نمونه‌های روشن این موضوع است. شرکت‌های این صنعت به دلیل ماهیت محصولات خود، در بسیاری از دوره‌های تورمی موفق شده‌اند مجوز افزایش نرخ دریافت کنند و رشد هزینه‌های تولید را به قیمت فروش منتقل کنند. به همین دلیل، سهامداران این گروه نه تنها از کاهش ارزش پول خود مصون مانده‌اند، بلکه در بسیاری از دوره‌ها بازدهی بالاتری از نرخ تورم نیز کسب کرده‌اند.

با این حال، او تاکید کرد که پوشش تورم از سوی بورس یک قاعده همیشگی و بدون شرط نیست. اگرچه ظرفیت بازار سرمایه برای کسب بازدهی متناسب با تورم همچنان وجود دارد، اما تحقق این ظرفیت به مجموعه‌ای از متغیر‌های اقتصادی و سیاستگذاری وابسته است و هرگونه اختلال در این متغیر‌ها می‌تواند روند سودآوری شرکت‌ها و در نهایت بازدهی بازار را تحت تاثیر قرار دهد. این تحلیلگر بازار سرمایه نخستین مانع بر سر راه تداوم بازدهی بورس را سیاست‌های قیمت‌گذاری دستوری دانست و گفت: تجربه سال‌های گذشته نشان داده هر زمان دولت به شرکت‌ها اجازه داده است متناسب با رشد هزینه‌های تولید، نرخ محصولات خود را اصلاح کنند، سودآوری بنگاه‌ها نیز حفظ شده و سهامداران از این محل منتفع شده‌اند. اما اگر سیاست سرکوب قیمتی تشدید شود و شرکت‌ها امکان افزایش نرخ متناسب با تورم را نداشته باشند، حاشیه سود آنها کاهش پیدا می‌کند و طبیعتا این موضوع مستقیما بر ارزش سهام و بازدهی بازار اثر خواهد گذاشت.

او افزود: یکی دیگر از متغیر‌های تعیین‌کننده، نرخ بهره و سیاست‌های پولی است. در هفته‌های اخیر نیز گمانه‌زنی‌هایی درباره احتمال افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی مطرح شده که همین موضوع حساسیت فعالان بازار را افزایش داده است. اگر نرخ سود بدون ریسک افزایش یابد، بخشی از سرمایه‌ها به سمت سپرده‌های بانکی و صندوق‌های درآمد ثابت حرکت خواهد کرد. در چنین شرایطی، جریان ورود نقدینگی به بورس تضعیف می‌شود و بازار سهام برای جذب سرمایه‌های جدید با دشواری بیشتری روبه‌رو خواهد شد. به گفته خان‌محمدی، سیاست‌های بانک مرکزی در حوزه کنترل نقدینگی نیز نقش مهمی در آینده بورس دارد. هرچه سیاست‌های پولی انقباضی‌تر باشد، منابع کمتری به سمت بازار دارایی‌ها حرکت می‌کند و در نتیجه، توان بازار سرمایه برای ثبت بازدهی‌های قابل‌توجه نیز محدودتر خواهد شد. در مقابل، ثبات در سیاست‌های پولی و جلوگیری از شوک‌های ناگهانی می‌تواند به تداوم حضور سرمایه‌گذاران در بورس کمک کند.

این کارشناس در ادامه، ریسک‌های سیاسی را یکی دیگر از مهم‌ترین متغیر‌های اثرگذار بر بازار سرمایه عنوان کرد و گفت: روند مذاکرات، سرنوشت توافقات سیاسی، وضعیت تحریم‌ها و احتمال بروز تنش‌های منطقه‌ای، همگی بر رفتار سرمایه‌گذاران اثر مستقیم دارند. هر زمان فضای سیاسی با ابهام همراه شود، بخشی از سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند ریسک کمتری بپذیرند و سرمایه خود را از بورس خارج کنند. در مقابل، کاهش تنش‌های سیاسی و افزایش ثبات می‌تواند زمینه ورود دوباره نقدینگی به بازار سهام را فراهم کند. او افزود: علاوه بر ریسک‌های سیاسی، مشکلات ساختاری اقتصاد نیز نباید نادیده گرفته شود. محدودیت‌های انرژی، قطعی برق و گاز، دشواری‌های تولید، تحریم‌ها، محدودیت دسترسی به بازار‌های صادراتی و افزایش هزینه‌های تامین مواد اولیه، همگی عواملی هستند که می‌توانند سودآوری شرکت‌ها را تحت فشار قرار دهند؛ بنابراین حتی در شرایط تورمی نیز اگر بنگاه‌ها نتوانند تولید و فروش خود را حفظ کنند، نمی‌توان انتظار داشت بازار سهام به همان نسبت رشد کند.

خان‌محمدی در ادامه به نقش نرخ ارز اشاره کرد و گفت: نرخ ارز یکی از مهم‌ترین متغیر‌های اثرگذار بر بورس است. تغییرات قیمت ارز، علاوه بر آنکه بر انتظارات تورمی اثر می‌گذارد، سودآوری بسیاری از شرکت‌های صادرات‌محور را نیز تعیین می‌کند. به همین دلیل، ثبات یا نوسان نرخ ارز می‌تواند مسیر سودآوری شرکت‌ها و در نهایت روند شاخص بورس را تغییر دهد. او با تاکید بر اینکه عوامل درون‌شرکتی نیز به اندازه متغیر‌های کلان اهمیت دارند، اظهار کرد: عملکرد مدیریتی شرکت‌ها در دوره‌های تورمی نقش تعیین‌کننده‌ای در بازدهی سهام دارد. شرکت‌هایی که بتوانند بهای تمام‌شده را کنترل کنند، بهره‌وری تولید را افزایش دهند، بازار‌های فروش جدید به دست آورند و منابع خود را به شکل کارآمد مدیریت کنند، طبیعتا از موقعیت بهتری برای افزایش سودآوری برخوردار خواهند بود.

به گفته این تحلیلگر، کیفیت گزارش‌های مالی نیز در ماه‌های آینده بیش از گذشته مورد توجه بازار قرار خواهد گرفت. انتشار گزارش‌های قوی از عملکرد شرکت‌ها می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران را تقویت کند و جریان نقدینگی را به سمت سهام ارزنده هدایت کند. به همین دلیل، از این پس صرف رشد نرخ تورم یا افزایش قیمت ارز، تضمین‌کننده رشد همه نماد‌ها نخواهد بود و بازار بیش از گذشته میان شرکت‌های دارای عملکرد مناسب و شرکت‌های ضعیف تفاوت قائل خواهد شد.

خان‌محمدی اظهار کرد: تجربه تاریخی نشان می‌دهد بورس در بلندمدت توانسته است بازدهی بالاتر از تورم ایجاد کند؛ اما تکرار این تجربه در آینده به مجموعه‌ای از عوامل بستگی دارد. ثبات در سیاستگذاری اقتصادی، پرهیز از قیمت‌گذاری دستوری، مدیریت منطقی نرخ بهره، کاهش ریسک‌های سیاسی، ثبات بازار ارز و تداوم رشد سودآوری شرکت‌ها، مهم‌ترین پیش‌شرط‌هایی هستند که می‌توانند زمینه ادامه این روند را فراهم کنند. در مقابل، هرگونه تصمیم ناگهانی در حوزه سیاست‌های پولی یا اقتصادی و همچنین تشدید نااطمینانی‌های سیاسی، می‌تواند مانع از آن شود که بورس همانند گذشته از تورم پیشی بگیرد.