دودستگی تحلیل در ریزش بورس

اقتصاد۲۴- شاخص کل بورس تهران آخرین هفته سال ۹۸ را با ریزش بیش از ۴/ ۳ درصد (معادل ۱۷ هزار واحد) آغاز کرد. برخی فعالان بازار سهام ریزش را هیجانی و برخی نیز منطقی عنوان می‌کنند. در این میان در توجیه ریزش برخی به کرونا و شایعات درخصوص احتمال قرنطینه شدن (که البته تا ساعت تنظیم این گزارش رد شده بود) شهر تهران اشاره می‌کردند، برخی دیگر نگرانی از وضعیت بازار جهانی و ریزش سهام در بورس تهران را همگام با بازار جهانی و عده‌ای نیز اصلاح منطقی پس از رشد‌های پرشتاب ماه‌های گذشته را عامل این عقب‌نشینی می‌دانستند. اما به‌صورت مشخص هیجان قابل‌توجهی سهام را در برگرفت. این هیجان تنها مختص به بورس تهران نیست و کل بازار‌های سهام دنیا را هیجان شدیدی فرا گرفته است.

به‌دنبال این هیجان بود که شاخص نزدک آمریکا در دو روز پایانی هفته گذشته میلادی پس از یک افت بیش از ۹ درصدی در معاملات پنج‌شنبه رشد ۱۰ درصدی را در معاملات جمعه تجربه کرد. این موضوع تنها مختص به بازار سهام آمریکا نبود و تقریبا کل بورس‌های جهانی نوسان شدیدی را تجربه کردند. در بازار سهام بیش از ۳۰ هزار میلیارد دلاری آمریکا نیز عده‌ای رشد سهام را فرصتی برای خروج می‌دانند و برخی دیگر از غول‌های سرمایه‌گذاری ریزش قیمت‌ها را فرصتی برای خرید عنوان می‌کنند. در این میان تقریبا تمامی علائم هشدار رکود اقتصاد جهانی به صدا درآمده‌اند و کرونا نیز احتمال تشدید فضای رکودی جهان را داغ‌تر از همیشه نگه داشته است.

در بورس تهران میزان عدم‌قطعیت‌ها به مراتب بیشتر از بازار جهانی است و اگر شدت نوسان بیشتری در روز‌های آتی نیز مشاهده شود چندان جای تعجب ندارد. مرور تجربه یک‌سال اخیر بورس و همچنین بررسی علت نوسان شدید بازار‌های سهام جهان در شرایط کنونی می‌تواند نشان دهد که اتفاقا تقابل نظرات در بورس تهران باید بیش از دیگر بازار‌های سهام باشد.

معاملات دیروز بورس تهران با صف‌های فروش به پایان رسید و در حالت منطقی با توجه به باقی ماندن صف‌های فروش و فاصله کمتر از ۳ هزار واحدی شاخص کل بورس تهران تا کف ۵۰۰ هزار، این نماگر باید امروز ابرکانال ۵۰۰ را واگذار کند. اما واقعا به حدی میزان عدم قطعیت‌ها بالا گرفته است که حتی نمی‌توان اظهارنظر قاطعی درخصوص اتفاقی با چنین احتمال بالایی داشت. شاخص کل بورس تهران از سقف تاریخی خود افت بیش از ۹ درصدی را طی دو هفته اخیر تجربه کرده است. با این حال همچنان میزان رشد شاخص کل بورس از ابتدای سال ۹۸ تاکنون بیش از ۱۸۰ درصد است و معامله‌گران نباید این موضوع را فراموش کنند.

لازم است نگاه منطقی به وضعیت سهام داشت، زیرا معامله‌گرانی که بعضا لقب تحلیلگر را یدک می‌کشند نیز رفتار هیجانی از خود نشان می‌دهند و به‌جای بحث منطقی درباره دلایل ریزش مشابه تمام معامله‌گران تازه‌وارد ناپخته عمل می‌کنند. برای آن‌که بتوانیم سناریو‌های معتبر برای سهام در یک‌سال آینده را مطرح کنیم به‌نظر می‌رسد باید نیم‌نگاهی به دلایل استقبال از بورس تهران در یک‌سال گذشته داشت و علاوه بر این علت ریزش این روز‌های بورس تهران را رصد کرد.

با وجود افت روز‌های اخیر، طی یک‌سال گذشته بورس رویه دلچسبی را برای فعالان خود رقم زده است. در این میان مشکل هسته معاملاتی یک ریسک بسیار بزرگ و سنگین است و انتظار می‌رود هر چه سریع‌تر راه‌حلی برای عبور از بحران سیستم معاملاتی اندیشیده شود. به‌جایی رسیده‌ایم که دیگر هیچ اطمینانی به قیمت‌ها نیست. به خصوص در مقاطعی مانند معاملات دیروز که ناگهان یک شایعه همه را به سمت فروش کشاند تا مدت‌ها تشکیل صف‌های فروش در سیستم معاملاتی مشخص نبود و معامله‌گران بی‌خبر از همه جا بودند. بر این اساس وضعیت کنونی سیستم معاملاتی هیچ توجیهی را نمی‌پذیرد.

اما همان‌طور که اشاره شد برای پیش‌بینی مسیر آتی بورس ابتدا لازم است سهام در یک‌سال گذشته را بررسی کنیم. از اواخر سال ۹۷ بود که «دنیای‌اقتصاد» در مطالب متعددی به جذابیت ویژه بازار سهام اشاره کرد این مطالب حتی تا اوایل پاییز ادامه پیدا کرد. رشد‌های مداومی را برای شاخص شاهد بودیم تا جایی که حتی میزان رشد از انتظارات ما نیز فراتر رفت و تحقیق برای علت وقوع چنین رخدادی آغاز شد. به این ترتیب موضوع رشد روزافزون ارزش معاملات و ظرف کوچک سهام دلیلی برای لبریز شدن قیمت‌ها مطرح شد. حدود یک ماه قبل نیز در گزارشی با عنوان «رصد بورس از تابلوی نقدینگی» به بررسی ترازنامه بانک‌مرکزی پرداخته شد و عنوان شده بود که دلار مجال برای رشد بیشتر را دارد و در عین حال با وضعیت کنونی سهام همچنان می‌تواند جذاب باقی بماند. سهام رشد کرد و حتی احتمال رشد بیشتر نیز وجود داشت تا اینکه عوامل منفی شروع به خودنمایی کردند. هراس کلیه بازار‌ها از کرونا و رکود بازار جهانی یکی از عوامل مهمی بود که به بورس تهران در چند هفته اخیر شوک وارد کرد.

موضوع دیگر که برای جلوگیری از رشد‌های حبابی سهام راهکاری کاملا منطقی است افزایش محسوس عرضه‌های اولیه بود. اما علت هجوم نقدینگی به بورس تهران طی یک‌سال گذشته دقیقا به فضای ملتهب اقتصاد بازمی‌گشت. در چنین شرایطی، اعتماد به سپرده بانکی با نرخ بهره واقعی منفی (بالاتر بودن نرخ تورم از نرخ سود بانکی) می‌تواند کاهش ارزش واقعی سرمایه شخص را به‌دنبال داشته باشد. در این میان گرچه دلار و سکه به‌نظر جذاب می‌رسیدند، اما در بازار جهانی طلا وضعیتی ملتهب و غیرقابل پیش‌بینی را شاهد هستیم (افت و خیز یک هفته طلا را مرور کنید) و اگر این التهاب در کنار عدم قطعیت بازار ارز داخل گذاشته می‌شد تردید نسبت به سرمایه‌گذاری در ارز و طلا نیز منطقی بود. در بازار ارز همچنین متغیر‌های کلان مانند حجم نقدینگی کشور مجالی برای رشد دلار نگذاشته بود و جهش دلار در سال ۹۷ باعث شده بود که تا حدودی ثبات نسبی دلار در سال ۹۸ تضمین شود. اما مهم‌تر اینکه بانک‌مرکزی و کل سیستم دولتی و حکومتی با توجه با آسیب شدید نوسان دلار به اقتصاد کشور از هر راهکاری برای کاهش التهاب استفاده می‌کردند؛ گرچه که در مورد FATF مخالفت‌ها به تشدید هیجان در بازار‌ها منجر شد.

حالا باید تصویر یک‌سال آینده را ترسیم کرد. تقریبا تمامی التهاب و آشفتگی و عدم قطعیت‌های سال ۹۸ حتی در درجه بالاتر می‌تواند باقی بماند. در چنین شرایطی یا باید در انتظار چرخش نقدینگی از بورس باشیم یا اینکه حتی اگر ارزندگی سهام بر اساس دیدگاه تحلیلی قابل تایید نباشد بار دیگر سهام مورد استقبال سرمایه‌گذاران باشد. اما درخصوص چرخش نقدینگی از بورس سخت است این باور را داشت افرادی که سرمایه‌هایشان در بورس طی یک‌سال اخیر چندین برابر شده است و سود سرمایه‌گذاری در سهام زیر زبان‌شان مزه کرده است به این راحتی از بورس دل بکَنند. بر این اساس همچنان به‌نظر می‌رسد بورس تهران تشنه آشفتگی باقی بماند، هرچند سناریو‌های بدبینانه نیز همچنان وجود دارند.

اما بعد از مرور رویه یک‌سال اخیر عامل مهم‌تر به‌خصوص در کوتاه‌مدت کرونا، بازار جهانی و عرضه‌های اولیه است. پیش از هرچیزی باید گفت که عرضه‌های اولیه به هیچ‌عنوان در میان عوامل منفی برای کلیت بازار سهام محسوب نمی‌شوند و همچنان توصیه می‌شود عرضه‌های اولیه را شدت داده تا نقدینگی که در بورس است حتی اگر سایر سهام مسیر نزولی را در پیش گرفت به سمت سهام تازه‌وارد جذب شود تا گام‌های مثبتی برای اقتصاد و بازار سرمایه کشور برداشته شود؛ نباید فراموش شود که با توسعه عرضی گرچه در کوتاه‌مدت نقدینگی مجالی برای پیشروی در حباب سهام را ندارد، اما در میان‌مدت به تدریج سهم بورس از کل نقدینگی کشور بیشتر و بیشتر می‌شود، زیرا عرضه‌های اولیه بهترین مکان برای جذب نقدینگی تازه است. بر این اساس اگر به عرضه اولیه به‌عنوان ریسک کوتاه‌مدت برای سهام اشاره می‌شود با مفهوم اصلی و اثر مثبت آن در سطح کلان اشتباه گرفته نشود. اما موضوع روز کرونا است. در یک اتفاق امیدوارکننده روز گذشته تنها ۱۱ مورد جدید از ابتلا به کرونا در چین گزارش شد. نشانه‌ها از کنترل کرونا در دومین اقتصاد جهان می‌تواند یک سیگنال امیدوارکننده باشد. حال اگر اهمال دولت‌های به ظاهر جهان اول در کنترل کرونا وجود نداشت احتمالا وضعیت بازار‌های جهانی این‌گونه نبود. اروپایی‌ها و آمریکایی‌ها در همین روز‌های اخیر بود که اقدامات خود در قبال کرونا را آغاز کردند.

حالا ماجرا به حدی پیچیده شده است که شائبه ابتلای ترامپ به کووید-۱۹ بعد از نمایش‌های اخیر نیز مطرح می‌شود. در این شرایط باید منتظر ماند که این ویروس تا کجا پیش می‌رود. درحالی‌که به میانه ماه مارس رسیده‌ایم شاید بتوان به انتشار اخباری از پیشرفت در مسیر مقابله با کرونا در کل جهان امیدوار بود؛ با توجه به درگیر شدن همه جهان و به‌دنبال آن بسیج تمامی کشور‌ها برای یافتن راه‌حلی در مقابله با این ویروس و همچنین گذشت سه ماه از زمانی‌که این ویروس خود را نشان داده است. اما تا آن موقع حال بازار جهانی خوب نیست و اثرات آن را در ریزش هفته‌های اخیر نفت شاهد بودیم. در این میان عربستان و روسیه نیز در ظاهر دوئل نفتی را آغاز کرده‌اند، هرچند در باطن نیت‌های سیاسی مشهود است. در کنار ریزش نفت و بازار‌های کالایی ریزش نرخ بهره اوراق بلندمدت آمریکا نیز هراس از وقوع رکود را به بالاترین سطح خود رسانده است. بازار‌های سهام نیز ریزش سنگینی را طی یک ماه گذشته تجربه کرده‌اند.

طبیعتا با این نشانه‌ها بورس تهران نیز باید واکنش منفی نشان دهد. نباید با انتشار اخبار از اثر کرونا بر اقتصاد کشور و ریزش بازار جهانی انتظار داشت که معامله‌گران رفتار هیجانی را از خود نشان ندهند؛ نباید فراموش کرد که این معامله‌گران همان‌هایی هستند که با هیجان خود در مسیر صعودی شاخص بورس را به میانه ابرکانال ۵۰۰ رساندند. حالا نیز در کوتاه‌مدت مشابه دیگر بازار‌های سهام جهان واکنش هیجانی طبیعی است، اما اینکه در میان‌مدت چه رخ می‌دهد داستان مفصل‌تری دارد. طبیعتا افت قیمت جهانی کالا‌ها می‌تواند اثرات منفی خود را در شرکت‌های بورسی نیز منعکس کند. علاوه بر این زیر سایه سنگین کرونا بر کشور رکود و کاهش فروش در شرکت‌های مختلف را باید انتظار داشت؛ البته در عین حال احتمال مشاهده گزارش‌های چشمگیر از صنایع غذایی و دارویی به‌عنوان تامین‌کنندگان کالای اساسی نیز وجود دارد.

اما یک نکته قابل‌توجه که در بالا نیز به آن اشاره شد عطش بورس تهران برای آشفتگی است. آنچه از کاهش قیمت جهانی نفت، کالا‌های پایه شامل پتروشیمی، فولاد یا مس مطرح می‌شود به معنای کاهش درآمد ارزی کشور خواهد بود، گرچه سمت تقاضا نیز به‌دنبال رکود کرونایی ضعیف است، اما به‌صورت کلی این موضوع می‌تواند به اقتصاد کشور نیز ضربه وارد کند. دولت و بانک‌مرکزی مجبور هستند در شرایط سخت کنونی خود به مشاغل کمک کنند که این موضوع نیز می‌تواند به تزریق بیشتر پول در اقتصاد منجر شود. بر این اساس تمام هراس کنونی بورس از موارد موجود مانند کرونا و بازار جهانی می‌تواند اثرات خود را در دیگر متغیر‌های اقتصادی در میان‌مدت منعکس کند. در نتیجه همان‌طور که اشاره شد اگر چرخش نقدینگی و تغییر پارادایم مشابه یک‌سال گذشته را متصور نباشیم (این‌بار با خروج نقدینگی از بورس) بار دیگر با انتظار برای التهاب یک‌سال آینده اقتصاد کشور تحت‌تاثیر کرونا، قیمت جهانی کالاها، عوامل سیاسی مانند انتخابات آمریکا و سایر مواردی از این دست احتمالا نقدینگی مکان بهتری از بورس پیدا نمی‌کند. با این حال اثر سایر عوامل مانند عرضه اولیه، ریسک‌های غیراقتصادی و عدم قطعیت‌ها را نمی‌توان نادیده گرفت که می‌تواند سناریو‌های کاملا متفاوتی را رقم بزند.

یکی از اتفاقات جالب روز‌های اخیر بورس تهران هجوم نقدینگی به سمت سهام غذایی است. نشانه‌ها از رکود بازار‌های جهانی و اثر منفی از رکود ناشی از کرونا در اقتصاد کشور به نفع سفته‌بازان در گروه غذایی تمام شده است. البته در واقعیت این موضوع می‌تواند اثر مثبت را بر فروش صنایع تامین‌کننده کالای اساسی داشته باشد، اما به‌نظر می‌رسد معامله‌گران میزان رشد‌های یک‌سال اخیر قیمت این نماد‌ها را نادیده گرفته‌اند. به هر حال معاملات دیروز سهام غذایی یک نشانه از بهانه‌جویی معامله‌گران برای کسب سود به هر طریقی بود. روز گذشته «غگل» تا نزدیک ۳۹۵ میلیارد تومان معامله شد. «غسالم» نیز ۱۴۳ میلیارد تومان و «غپینو» و «غشهداب» نیز به ترتیب نزدیک به ۶۰ و ۴۴ میلیارد تومان معامله شدند؛ نقطه مشترک بین این نماد‌ها تجدید ارزیابی است. یک نماد مانند «غگل» از تجدید ارزیابی بازگشته و این‌چنین داغ است و به علائم هشدار حباب بی‌توجه و نماد‌های دیگر مانند «غسالم» و «غپینو» و «غشهداب» به پیشواز تجدید ارزیابی می‌روند. با این وضعیت افسارگسیخته نقدینگی نباید انتظار رفتار منطقی از معامله‌گران داشت و اگر آرامش اندکی به بازار جهانی بازگردد نباید از بازگشت بازار سهام به مسیر صعودی تعجب کرد. گرچه که روز گذشته معاملات بازار سهام (بورس، فرابورس و بازار پایه) با صف فروش نزدیک به ۳ هزار میلیارد تومانی به پایان رسید، اما همچنان انتظار برای تشدید نوسانات وجود دارد. ارزش معاملات خرد روز گذشته بورس تهران نیز بیش از ۳۷۰۰ میلیارد تومان بود که در مجموع فرابورس و بازار پایه این عدد به بیش از ۴۷۰۰ میلیارد تومان رسید.