سال فتح چهار ابرکانال

اقتصاد۲۴-سال ۹۸ برای بازار سهام سال‌جابه‌جایی تمامی رکورد‌ها بود. در این سال، بازدهی کل بورس تهران در پی هجوم بی‌سابقه پول‌های خرد به رقم باورنکردنی ۱۸۱ درصد رسید و به این ترتیب، بیشترین میزان رشد سالانه در تاریخ فعالیت این بازار ثبت شد. در یک‌سالی که گذشت، علاوه بر رشد اسمی قیمت‌ها، ضریب نفوذ بازار سرمایه با ورود پول‌های تازه به نحو چشمگیری افزایش یافت و رکورد میزان مشارکت در عرضه‌های اولیه با صدور فزاینده کد‌های بورسی شکست.

 

رکورد‌های بورسی در این سال درحالی جابه‌جا شدند که ریسک‌های محیطی فعالیت بنگاه‌ها را به شکل بی‌سابقه‌ای تحت‌الشعاع قرار داد. افزون بر تداوم و تشدید تحریم‌ها، می‌توان به افزایش ریسک‌های سیاسی و نارضایتی‌های اجتماعی به‌ویژه در نیمه دوم سال اشاره کرد. در این میان، همه‌گیری ویروس جدید کرونا آخرین تهدیدی بود که معاملات سهام را طی یک ماه آخر، هم از ناحیه قیمت‌های جهانی و هم از جانب تجارت داخلی تحت تاثیر قرار داد. با وجود این، ثبات ارزی کشور، تثبیت نرخ سود واقعی سپرده‌ها در محدوده منفی و سیطره فراگیر گفتمان‌های تورمی در بازار سهام زمینه‌ای فراهم کرد تا سهام یکه‌تاز عرصه بازدهی در بین بازار‌ها باقی بماند.

 

---

بیشتر بخوانید: چشم‌انداز بورس در نیمه اول ۹۹

 

شاخص‌ها: چنان که اشاره شد نماگر‌های بورسی در سال ۹۸ به رکورد‌هایی دست یافتند که به خیال هیچ‌یک از تحلیلگران بورسی چنین ارقامی خطور نمی‌کرد. شاخص کل به‌عنوان نماگر اصلی بورس تهران کار خود را در این سال از سطح ۱۷۸ هزار واحد شروع کرد و توانست در یک روز کاری مانده به پایان سال ضمن ثبت رشد ۱۸۱ درصدی در ارتفاع ۵۰۲ هزار واحد مستقر شود. در واقع، طی این یک‌سال، شاخص کل در سریالی از رکوردشکنی‌ها از ۴ ابرکانال عبور کرد. چنین میزانی از رشد در بورس تهران درحالی رقم خورد، که طی دو هفته اخیر، به‌دلیل ترس عمومی از شیوع ویروس کرونا شاهد ریزش‌های همه‌جانبه در بازار جهانی و بورس تهران بودیم. این الگو در معاملات روز گذشته هم تکرار شد و به این ترتیب، عقبگردی ۱۰ درصدی را از سقف تاریخی به شاخص کل تحمیل کرد. با وجود این، شدت رشد‌ها از ابتدای سال به حدی بود که افت‌های اخیر تغییری در رکورد‌های بورسی ایجاد نکرد.

نکته جالب توجه اینکه شاخص هم‌وزن که حاصل وزن‌دهی یکسان به تمام شرکت‌های بزرگ و کوچک بورسی است، در این دوره با شتاب بسیار بیشتری رشد کرد و نرخ رشد ۴۲۷ درصدی را به یادگار گذاشت. ورود مستمر نقدینگی تازه‌نفس در کنار جذابیت دارایی‌ها، شناوری پایین سهم‌های کوچک و مستعد برای رالی قیمتی و همچنین افت قیمت‌های جهانی از عوامل اصلی اختلاف شدید رشد این دو نماگر اصلی بازار سهام به‌شمار می‌روند. ارزش معاملات: یکی از متغیر‌های بورسی که همگام با رشد قیمت‌ها به نحو چشمگیری افزایش یافت، ارزش معاملات خرد روزانه بورس بود. ارزش معاملات خرد روزانه که در روز‌های اوج سال ۹۷ به زحمت خود را به عدد ۲۲۰۰ میلیارد تومان رسانده بود، طی سالی که گذشت، در اوج خود تا سطح ۵۲۰۰ میلیارد تومان هم پیش رفت. میانگین ارزش معاملات خرد هم در مقیاس سالانه ۸/ ۳ برابر شد و برای سال ۹۸ به عدد غیرمنتظره ۱۸۰۰ میلیارد تومان رسید تا به این ترتیب شاهدی برای رشد انفجاری گردش پول‌ها در بورس تهران باشد.

افزایش واقعی سهم بورس از اقتصاد: ممکن است بسیاری بازدهی شاخص و رشد ارزش معاملات را نتیجه جهش سطح عمومی قیمت‌ها (تورم) بدانند، بنابراین آن را نه حاصل تغییر و تحول واقعی در بازار سهام، بلکه نتیجه ناگزیر افزایش سرعت خلق نقدینگی ارزیابی کنند. به همین دلیل به‌نظر می‌رسد اگر نسبت ارزش معاملات خرد به کل نقدینگی موجود در اقتصاد را اندازه بگیریم، نشانه‌های تحول واقعی در بورس تهران طی سال ۹۸ را بهتر درخواهیم یافت. آمار‌های ۵ سال اخیر نشان می‌دهد که نسبت ارزش معاملات به کل نقدینگی موجود در اقتصاد کشور طی سه دوره به‌طور معناداری از میانگین خود فاصله گرفته است. در اولین دوره، در زمستان ۹۴ است که این نسبت در اثر گشایش روابط خارجی ایران با غرب (پروژه برجام) حدود ۳۰ درصد از میانگین خود بالاتر رفت. دوره دوم مربوط به سه ماه منتهی به تحریم‌های نفتی در سال ۹۷ (از شهریور تا آبان ۹۷) است که این نسبت به دلیل افزایش چشمگیر ارزش معاملات خرد، ۱۸۰ درصد بالاتر از میانگین خود قرار گرفت. اما نکته جالب توجه این است که نسبت فوق (نسبت ارزش معاملات خرد بورس به کل نقدینگی) از فروردین ۹۸ با سرعت چشمگیری از میانگین خود فاصله گرفته و در اسفند به اوج خود، یعنی حدود ۸/ ۵ برابر میانگین رسیده است. در واقع در اسفند امسال این نسبت ۴۸۰ درصد بالاتر از میانگین ۵ سال اخیر قرار گرفته است. برای کل سال ۹۸ هم این نسبت بیش از ۱۸۰ درصد از میانگین بالاتر است؛ بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که تحول بورس با سرعتی بیش از رشد قیمت‌ها و افزایش نقدینگی رخ داده است و از این زاویه، باید متغیر‌های متعددی را ورای تورم برای تحلیل روند بورس در نظر گرفت.

رکورد مشارکت در عرضه اولیه: طی سال ۹۸ در مجموع سهام ۲۳ شرکت برای اولین بار در بورس و فرابورس عرضه شدند. همچنین ۶۵۰ هزار کد معاملاتی جدید هم در یک‌سال اخیر به جمع فعالان بورسی اضافه شدند تا به این ترتیب، میزان کد‌های صادره به رقم جالب توجه ۵/ ۱۱ میلیون نفر برسد. نکته جالب در این دوره، حضور بی‌سابقه سرمایه‌گذاران سهام در جلسات عرضه‌های اولیه بود. نرخ مشارکت در عرضه‌های اولیه به‌خصوص در نیمه دوم سال شتاب بیشتری گرفت و در جلسه عرضه اولیه سهام تامین سرمایه بانک ملت در ۱۴ اسفند به رکورد یک میلیون و ۶۸۰ هزار نفر رسید. در مجموع، افزایش سرعت صدور تعداد کد‌های معاملاتی در کنار میزان مشارکت در عرضه‌های اولیه نشان داد که اخبار مرتبط با بورس و سهام تا چه حد در بین فضای عمومی جامعه انتشار یافته و آحاد جامعه را به خود جذب کرده است. در واقع، تقویت ضریب نفوذ سهام بود که منجر به ورود بخش زیادی از پول‌های خرد به سمت سهام و در نتیجه، روند مستمر بازدهی در بازار شد.

تغییر ساختار انتظارات: چنان که ملاحظه شد افزایش ضریب نفوذ و افزایش سهم بورس از کل‌نقدینگی طی سال ۹۸ و همچنین جهش سطح عمومی قیمت‌ها (تورم) و افزایش بی‌سابقه نرخ‌های ارز در کنار ثبات نسبی سیاست‌های ارزی و تجاری و تثبیت نرخ بهره در شکل‌گیری بازدهی ۲۰۰ درصدی بورس (در اوج) نقش عمده داشته‌اند. این الگو تا به اینجا بسیار شبیه به دوره‌های قبلی رونق سهام در سال‌های ۸۲ و ۹۲ است که شاخص کل بورس تهران بازدهی بیش از ۱۰۰ درصدی را تجربه کرده است. در واقع همچنان نمی‌توان با الگوی فوق، اختلاف شدید بازدهی در دوره‌های قبلی رونق (سال‌های ۸۲ و ۹۲) را با سال ۹۸ توضیح داد. در اینجا باید به مفهوم دیگری برای تحلیل شرایط بورس در سال ۹۸ نسبت به دوره‌های قبلی رونق توسل جست.

در این راستا می‌توان تغییر جدی ساختار انتظارات را از مهم‌ترین دلایل تفاوت این دوره با سال‌های قبل دانست. به‌نظر می‌رسد تصوری که فعالان بازار‌ها نسبت به روند پیش روی اقتصاد دارند همان چیزی است که ساختار انتظارات را شکل می‌دهد. از این منظر، ساختار انتظارات با پدیده عدم قطعیت رابطه بسیار نزدیکی پیدا می‌کند و بنابراین طبیعی است که با تشدید عدم قطعیت‌های حاکم بر اقتصاد، ساختار انتظارات و در نتیجه ساختار قیمت‌ها در کل اقتصادی دستخوش تغییر شوند. به همین دلیل می‌توان سال ۹۸ را به‌دلیل تغییر جدی ساختار انتظارات با دوره‌های قبلی رونق بورس متفاوت دانست. ترکیب نارضایتی‌های اجتماعی طی یکی دو سال اخیر را که در نیمه دوم امسال و پس از افزایش قیمت بنزین شدت گرفت در کنار تحریم‌های بی‌سابقه و اعمال فشار‌های فزاینده خارجی بر اقتصاد، افت شدید قیمت نفت و بالا رفتن احتمال کسری بودجه دولت و نهایتا چشم‌انداز نگران‌کننده کاهش ارزش پول ملی دست به دست هم دادند تا ساختاری از انتظارات را برای آحاد اقتصادی شکل دهند که نتیجه آن در هجوم رو به گسترش مردم به سمت تالار سهام و صعود بی‌وقفه قیمت‌ها آشکار شده است. در بخش بعدی توضیح داده می‌شود که چرا در بین گزینه‌های مختلف سرمایه‌گذاری، بورس اولویت پیدا کرد.

بازار ارز با وجود تشدید ریسک‌های اقتصادی در سال ۹۸ روند نسبتا باثباتی را پشت سر گذاشت. ایجاد فضایی برای همگرایی نرخ‌های سه‌گانه دلار مهم‌ترین اتفاق سال ۹۸ درحوزه سیاست‌های ارزی بود که اثرات مطلوب آن در گسیل پول‌ها به سمت سهام نمایان شد. تغییر ریل سیاست‌های ارزی از فروردین ۹۸ در دستور کار سیاست‌گذار قرار گرفت و در اولین روز‌های این سال، نرخ ارز در سامانه نیما به‌عنوان نمادی از نحوه سیاست‌گذاری ارزی با سرعت بیشتری به سمت نرخ ارز در بازار آزاد به حرکت درآمد. همزمان دولت در تخصیص دلار ۴۲۰۰ تومانی به کالا‌های ضروری خست به خرج داد و برخلاف ادعای برخی مقامات این سیگنال را به بازار‌ها فرستاد که سیاست تثبیت نرخ‌ها، پس از حدود یک‌سال هزینه گزاف، شکست خورده است.

به این ترتیب، با سرکوب‌زدایی از نرخ‌ها، شرایطی فراهم شد تا اختلاف بین نرخ‌های رسمی و نرخ‌های بازار آزاد به تدریج کاهش یابد و این اختلاف از نیمه‌های تابستان به این‌سو کمتر و کمتر شود و در آبان که نرخ دلار بازار آزاد به کانال ۱۰ هزار تومانی تنزل کرد شاهد کمترین شکاف بین نرخ‌ها باشیم. به‌طور کلی، کاهش شعاع تخصیص دلار رانتی ۴۲۰۰ تومانی و از طرف دیگر، نزدیک شدن نرخ‌های رسمی و آزاد، نه تنها فرصت‌های آربیتراژی را به‌طور جدی محدود کرد، بلکه فرصتی به‌وجود آورد تا صادرکنندگان غیرنفتی انگیزه بیشتری برای عرضه ارز‌های خود پیدا کنند. نتیجه این سیاست افزایش حجم معاملات بازار ارز و ایجاد ثبات در یکی از پرحادثه‌ترین سال‌های اخیر برای دلار بود.

در این دوره نرخ دلار نیما به‌عنوان اهرم درآمدی بخش بزرگی از شرکت‌های بورسی تقریبا دو برابر شد و دلار بازار آزاد با مدیریت موثر بازارساز به رشد ۲۰ درصدی بسنده کرد. در اینجا باید به استفاده بازارساز از مکانیزم حراج هلندی در مدیریت نرخ‌ها هم اشاره کرد. این اتفاق به‌خصوص در زمستان پرحادثه اخیر نقش پررنگی در کنترل نوسانات بازار ارز ایفا کرد. فشار تحریم‌ها و کمبود نسبی منابع ارزی هم امکان دولت در ولخرجی‌های ارزی را محدود کرد و در تصحیح شیوه‌های مدیریت منابع دلاری کشور نقش بسزایی داشت.

جنگ تجاری آمریکا و چین که از نیمه‌های سال ۲۰۱۸ آغاز شده بود تا آخرین روز‌های سال ۲۰۱۹ ادامه پیدا کرد و تاثیر آن به شکل افت شدید قیمت کامودیتی‌ها آشکار شد. این مناقشه تعرفه‌ای بین دو اقتصاد بزرگ دنیا طی حدود یک‌سال و نیم سبب شد تا قیمت جهانی نفت، بهای فلزات اساسی و همچنین محصولات پایه پتروشیمی به نحو چشمگیری کاهش یابد و ترس از تبعات رکودی آن بانک‌های مرکزی از جمله فدرال رزرو را پس از ۱۱ سال وادار به کاهش نرخ بهره کند. در عین حال، آتش‌بس تجاری چین و آمریکا در اواخر سال ۲۰۱۹ باز هم نتوانست به کمک بازار جهانی بیاید و شاخص‌های جهانی پس از حدود یک‌سال و نیم اختلاف تجاری، انتظار ورود به چرخه عمیق‌تری از رکورد را می‌کشیدند. حتی تشدید سیاست‌های انبساطی و حمایت اوپک از قیمت نفت هم کاری از پیش نبرد تا اینکه شیوع ویروس کرونا طی دو ماه اخیر نظم بازار‌های جهانی را برآشفت.

از ۲۲ ژانویه سال‌جاری میلادی (مقارن با ۲ بهمن) که اولین موارد ابتلا به ویروس کرونای جدید در شهر ووهان چین ثبت شد، اقتصاد جهانی وارد فاز تازه‌ای شد. در این دوره تقریبا تمام تحولات بازار جهانی حول محور اخبار مرتبط با کرونا شکل گرفت. با افزایش مرگ و میر ناشی از ابتلا به این بیماری و شیوع سریع آن به سایر کشور‌ها و اعلام وضعیت «همه‌گیری» و «اضطراری» از سوی سازمان بهداشت جهانی، به تدریج وحشتی فراگیر پدیدار شد. یکی از اولین اقدامات پس از همه‌گیری کرونا، قرنطینه کردن شهر‌ها و اعمال محدودیت‌های برون مرزی در بسیاری از کشور‌ها بود که تعلیق بخشی از فعالیت‌های تولیدی و صنعتی خاصه در اقتصاد بزرگ چین و کاهش جدی حمل‌ونقل در سطح جهانی و عواقب آن برای بازار نفت بود.

فعالان اقتصادی دنیا در واکنش همه‌گیری کرونا رفته‌رفته مضطرب‌تر شدند تا اینکه بانک‌های مرکزی شروع به دخالت در روند اقتصاد به‌منظور حمایت از بازار‌ها کردند. شاخص تولیدات صنعتی چین سقوط بی‌سابقه ۱۳ درصدی را نشان داد، آژانس بین‌المللی انرژی پس از حدود ۱۲ سال پیش‌بینی خود را از تقاضای نفت کاهشی اعلام کرد و غول‌های تکنولوژی جهان از جمله اپل از کاهش جدی سطح فروش خود سخن گفتند. از طرفی اوپک به‌عنوان حامی بزرگ نفت در آخرین مذاکرات خود با روسیه برای کاهش بیشتر عرضه و حمایت از قیمت‌ها در اوایل مارس شکست خورد و در نتیجه بهای نفت در یک روز بیش از ۳۰درصد افت کرد. با سقوط نفت، سایر شاخص‌های جهانی سهام و مواد خام شروع به ریزش کردند. این اتفاق بانک‌های مرکزی را بر آن داشت تا از طریق کاهش اضطراری نرخ‌های بهره و اعمال سیاست‌های تسهیل کمی (QE) به حمایت از بازار‌ها بپردازند. در آخرین دور حمایت‌ها، طی هفته اخیر، فدرال رزرو در اقدامی بی‌سابقه نرخ بهره دلار را یک درصد دیگر کاهش داد و به این ترتیب نرخ بنیادی برای بازار جهانی را به نزدیک صفر رساند. نتیجه این این حمایت‌ها، وحشت بیشتر بازار‌ها از نزدیک بودن رکود و ثبت سنگین‌ترین افت شاخص‌های سهام در آسیا، اروپا و آمریکا بود.

برآیند کل تحولات بازار جهانی طی یک‌سال اخیر در سقوط ۵۰ درصدی بهای نفت، ریزش ۳۰ درصدی بهای فلز روی و عقبگرد ۱۸ درصدی قیمت جهانی مس نمایان شد؛ همچنین متانول در این یک‌سال کاهش ۳۵ درصدی را تجربه کرد (که البته بخش بزرگی از این ریزش‌ها به ماه اسفند مربوط است). در این میان، قیمت فولاد طی یک‌سال اخیر تغییر معناداری نکرد. از تبعات افت قیمت‌های جهانی طی این دوره، فشار بر سهام شرکت‌های کامودیتی‌محور بورس تهران و جذب بخش عمده جریان ورودی پول توسط سهام غیرکالایی بازار نظیر خودرویی‌ها، بانکی‌ها، دارویی‌ها و سیمانی‌ها و دیگر صنایع کوچک و متوسط بازار شد. به این ترتیب، برخی از شرکت‌های وابسته به بازار جهانی با وجود ظرفیت بالا برای جذب نقدینگی به دلیل ترس از رکود جهانی بازار‌ها از متوسط بازدهی بازار جا ماندند.

همان‌طور که ملاحظه شد سهم بورس از کل نقدینگی در سال ۹۸ با جهش چشمگیری افزایش یافت و بخش زیادی از سرمایه‌گذاران به سمت سهام روی آوردند. با وجود این، سیاست‌گذار چنان که باید و شاید از این فرصت تاریخی بهره چندانی نبرد و نتوانست متناسب با میزان پول ورودی به تالار سهام به توسعه عرضی بازار از طریق عرضه‌اولیه‌های بیشتر کمک کند و حتی از طریق افزایش ضریب سهام شناور آزاد به معاملات عمق بیشتری ببخشد. «دنیای اقتصاد» در گزارشی در روز دوشنبه هفته جاری، این فرصت‌سوزی تاریخی را با محاسبه نسبت ارزش عرضه‌اولیه‌های سال ۹۸ به کل ارزش معاملات به خوبی آشکار کرد.

با وجود این فرصت‌سوزی، جریان پول به سمت سهام به‌خصوص در روز‌های پایانی سال ادامه پیدا کرد. به‌طوری که تنها طی اسفندماه حدود ۵ هزار میلیارد تومان پول از جانب سرمایه‌گذاران خرد وارد جریان معاملات بورس شد. به‌نظر می‌رسد ادامه جریان ورود پول، به وضعیت بازار جهانی و همچنین روند دلار در سال پیش رو وابسته است. بسیاری کاهش قیمت نفت را عامل فشار بر درآمد‌های دولت و در نتیجه، افزایش خلق پول و تورم می‌دانند و از این نظر، احتمال تداوم رشد تورمی بورس طی سال پیش‌رو را بالا عنوان می‌کنند. از طرفی، بازگشت بازار جهانی به روال عادی و همچنین جلوگیری از شیوع کرونا و درمان آن، برای بورس تهران سرنوشت‌ساز است. ضمن اینکه مساله تحریم‌ها که با انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا هم پیوند خورده از متغیر‌های عمده در تعیین روند بورس در سال ۹۹ ارزیابی می‌شود. برآیند این عوامل در صورت ثبات سیاست‌های ارزی و پولی می‌تواند تعیین‌کننده روند بورس تهران در سال پیش‌رو باشد.