۱۵ پیشنهاد دبیرکل کانون کارگزاران بورس برای خروج بازار از بحران چند ماهه

اقتصاد ۲۴- روح اله میرصانعی در نامه ایی به محمدرضا پورابراهیمی، ضمن اعلام دو وضعیت متفاوت سال گذشته، ۱۵ پیشنهاد در ۷ محور ریزساختار‌های بازار، قیمت‌گذاری دستوری و تشویق رقابت، نقش بازارسرمایه در تامین مالی، تشویق سرمایه‌گذاری غیر‌مستقیم در بورس، افزایش شفافیت، توسعه ابزار‌های مالی و ثبات مقررات و حذف مقررات زائد اعلام کرد.

متن کامل نامه:

سال ۹۹ برای بازار سرمایه ایران از چندین منظر سال شکستن رکورد‌ها بود. در شرایطی شاخص کل بورس تهران رشد ۵۰۰ درصدی را در ۵ ماهه ابتدای سال تجربه کرد که همه‌گیری کرونا اقتصاد‌های توسعه یافته را نیز زمین گیر کرده بود و قریب به اتفاق شاخص‌های اقتصادی در سطح بین‌الملل وضعیت تیره و تاری از آینده ترسیم می‌کردند.

با وجود فاصله‌گذاری هوشمند در سطح کشور و به رکود رفتن بخش زیادی از فعالیت‌های اقتصادی و دست و پنجه نرم کردن با شدید‌ترین تحریم‌های اقتصادی، نیمه ابتدای سال ۹۹ شاهد بیشترین ورود جریان پول حقیقی به بورس بودیم به نحوی که خالص معاملات حقیقی در سه ماهه ابتدای سال بسیار بیشتر از کل خالص معاملات حقیقی در سال ۹۸ بود.

سقوط بی‌سابقه قیمت‌های جهانی نفت هم نتوانست از ورود پول به بازار سرمایه و روند افزایش شاخص‌ها بکاهد و با ورود سهم سهامداران عدالت و صندوق‌های ETF دولتی، بخش اعظمی از جمعیت کشور برای اولین بار سهامداری در بورس را تجربه کردند، اما دیری نپایید که شرایط کاملاً معکوس شد و یکی از بزرگترین ریزش‌های شاخص بورس را در مدت زمان کوتاهی تجربه کردیم.

شاخص کل بورس در نیمه دوم سال قریب به ۸۰۰,۰۰۰ واحد سقوط کرد و بسیاری از سرمایه‌گذاران، مخصوصاً سرمایه‌گذاران تازه وارد بخش اعظمی از سرمایه‌ها را از دست دادند. کم نبودند سهامدارانی که در شش ماهه دوم سال بیش از ۵۰ درصد از ارزش پرتفوی را از دست رفته یافتند و دردناک‌تر آنکه بعضاً قادر به فروش و نقد کردن دارایی‌ها به علت قفل شدن بخش زیادی از نماد‌های بازار در صفوف فروش نبودند.

اقدام شورای عالی بورس و سازمان بورس در نامتقارن کردن دامنه نوسان نیز نه تنها قادر به جلوگیری از خروج جریان پول نشد که نقدشوندگی بازار را هم تحت تاثیر قرار داد. به نظر می‌رسد شرایط ناگوار شش ماهه دوم سال ۹۹ به سال ۱۴۰۰ تسری پیدا کرده و همچنان با صفوف فروش در نماد‌های شرکت‌های کوچک و افت قیمت سهام شرکت‌های بزرگ با حداقل حجم معاملات مواجه هستیم.

با این وجود، افزایش بی سابقه ضریب نفوذ بازار سرمایه در بین مردم و آشنایی آن‌ها با سرمایه‌گذاری در بورس، فرصت استثنایی را برای اقتصاد ایران فراهم کرده که از نقطه نظر این کانون با انجام اصلاحاتی که به شرح ذیل، می‌توان بستر‌های رشد و توسعه اقتصادی را از طریق تامین مالی بورس محور هموار کرد.

پیشنهاد‌های مطرح شده به ترتیب اهمیت برای تقویت جایگاه بازارسرمایه به عنوان یکی از روش‌های اصلی تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی و سرمایه‌گذاری فعالین اقتصادی و برون رفت از شرایط فعلی بازار تدوین شده است.

الف) اصلاح ریزساختار‌های بازار: یکی از کارکرد‌های اصلی بازار سرمایه در تمامی کشورها، ایجاد سازوکاری شفاف و موثر در کشف قیمت دارایی‌ها و ابزار‌های مالی است. هرگونه مقرراتی که مانع اثرگذاری جریان اطلاعات جدید به سرعت و به طور کامل بر قیمت‌ها شود، بخش مهمی از کارایی اطلاعاتی، عملیاتی و تخصیصی بازار را به خطر می‌اندازد.

نیک می‌دانیم که تعریف ابزار‌های کنترلی برای کاهش هیجان بازار امری ضروری و مرسوم در سطح بین‌المللی است، ولی استفاده از آن‌ها در شرایط اضطرار و برای مدت زمان بسیار کوتاهی توصیه می‌شود. حال آنکه محدودیت‌هایی همچون دامنه نوسان و حجم مبنا، سال‌های متمادی گریبان‌گیر بازار سرمایه بوده و کشف سریع قیمت‌ها را ناممکن کرده و بسیاری از بیش واکنشی‌ها ناشی از همین محدویت است.

چه بسا عدم وجود چنین محدودیت‌هایی باعث پدید آمدن حباب قیمتی در بخشی از بازار (از نقطه نظر کارشناسان مستقل) در شش ماهه ابتدای سال ۱۳۹۹ و معامله زیر ارزش ذاتی بعضی از سهام در حال حاضر نمی‌شد. وجود دامنه نوسان و پدیده صف نشینی، ارزش تحلیل اطلاعات در بازار سرمایه را از بین برده و سینگال غلطی به فعالین بازار سرمایه از باب تعیین استراتژی صف نشینی به عنوان ساده‌ترین و موثرترین استراتژی کسب منفعت در بورس ارسال کرده است.

از همه مهمتر، وجود دامنه نوسان فعالیت بازارگردانی صندوق‌ها و نهاد‌های مالی که به این امر مبادرت دارند را به شدت مختل کرده است، به نحوی که در حال حاضر اکثر صندوق‌های بازارگردانی امکان خرید و فروش در نماد‌های تحت مدیریت خود را ندارند چراکه تمام منابع آن‌ها تبدیل به اوراق بهادار شده است. با وجود دامنه نوسان و تشکیل صف‌های خرید و فروش، احتمال حضور نهاد‌های مالی برای مبادرت به امر بازارگردانی با سرمایه و منابع خود به قصد انتفاع، بسیار ناچیز است و امکان ارتقاء نقدشوندگی و کارایی بازار سرمایه محدود می‌ماند.

لذا، پیشنهاد می‌شود در اولین فرصت دامنه نوسان به نحوی تغییر کند که شاهد تشکیل صفوف خرید و فروش نباشیم تا نقدشوندگی بازار به سطح قابل قبولی ارتقاء یابد. مزید اطلاع است که در حال حاضر بیش از ۵۰ درصد از نماد‌های بازار سرمایه برای مدت نزدیک به ۲ ماه در صفوف طولانی فروش قفل شده‌اند و بازار بسیار نامتعادل شده است چراکه برخی از سهام پرمعامله و با شناوری بالا شرایط جدید را در قیمت‌های خود منعکس کرده‌اند و برخی دیگر همچنان امکان انعکاس آخرین اطلاعات و اخبار را بر قیمت‌های خود نداشته‌اند.

ب) عدم قیمت‌گذاری دستوری و تشویق رقابت: یکی از اصول اولیه اقتصاد بازار، احترام به سازوکار عرضه و تقاضا و عدم دخالت مستقیم در بازار به منظور تعیین قیمت بهینه است. از گذشته تا کنون، بی‌شمار است مواردی که نهاد‌های حاکمیتی به نیت حمایت از مصرف‌کنندگان با نادیده گرفتن نیروی عرضه و تقاضا، مستقیماً مبادرت به قیمت‌گذاری کردند و زیان اصلی را به مصرف‌کننده نهایی و مردم تحمیل کردند.

تجربه‌های متعدد گذشته به ما آموخته است که، هر گونه قیمت‌گذاری دستوری در نهایت منجر به گرفتن رفاه مصرف‌کنندگان و ایجاد رانت اقتصادی از جیب تولید‌کننده و توزیع بین عده معدودی بدون کمترین اثرگذاری بر کنترل قیمت‌ها در میان مدت است. به عنوان نمونه‌ای از این سیاست حمایتیِ شکست خورده می‌توان به قیمت‌گذاری دستوریِ خودرو و فولاد اشاره کرد که نه تنها کوچکترین اثری بر کنترل پایدار قیمت‌ها نداشته‌اند بلکه باعث فرار سرمایه از بخش تولید و انتقال به بخش دلالی شدند و بدتر آنکه، موجب اختلال در عرضه محصول و احتکار در بخش تقاضا در بین فعالین اقتصادی شدند. چراکه آن‌ها به خوبی دریافته‌اند که با گذشت زمان کوتاهی، قیمت‌ها به سطوح تعادلی خود بازخواهند گشت.

بنابراین، پیشنهاد می‌شود مجلس قوانین و مقرراتی را وضع نماید که قیمت‌گذاری دستوری را محدود می‌کند و با تشویق فضای رقابت در عرصه تولید و عرضه درنهایت موجبات رضایت مصرف کنندگان نهایی را فراهم آورد.

ج) تقویت نقش بازار سرمایه در تامین مالی: مزایای بازارمحور بودن تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی بر کسی پوشیده نیست و روند‌های اخیر مخصوصاً در اتحادیه اروپا موید این امر است. با وجود آنکه کشور‌هایی مانند آلمان و فرانسه برخلاف کشور‌هایی مثل انگلستان و هلند، دارای اقتصاد بانک محور هستند، طی دو دهه گذشته به سمت افزایش اتکای تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی به بازار سرمایه (مخصوصا SME ها) روی آوردند.

این در حالی است که بنابر اظهارات رئیس کل بانک مرکزی، بالغ بر ۹۰ درصد تامین مالی بنگاه‌ها از طریق شبکه بانکی صورت می‌پذیرد و در کشور، عملاً نقش بازار سرمایه در این میان بسیار ناچیز است. متاسفانه، در زمان‌هایی که اقبال عمومی به بازار سرمایه افزایش می‌یابد، سهم شرکت‌ها از ورود جریان نقدینگی به بازار حداقلی است و جریان پول صرفاً منجر به افزایش قیمت سهام می‌شود و عملاً ناشرین از این افزایش قیمت‌ها بی‌بهره می‌مانند و فرآیند تشکیل سرمایه در شرکت‌ها اتفاق نمی‌افتد.

به علاوه، روش‌های متداول افزایش سرمایه در ایران یا بر مبنای روش‌هایی است که منجر به ورود پول تازه به شرکت‌ها نمی‌شود (افزایش سرمایه از محل سود انباشته، تجدید ارزیابی دارایی‌ها) یا اگر افزایش سرمایه از محل آورده نقدی باشد، مستقل از عملکرد سهام ناشر در بازار سرمایه است.

برای مثال در تاریخ تهیه این نامه که سهام شرکت فولاد مبارکه حدوداً ۱۲۰۰ تومان است، در صورت افزایش سرمایه نقدی، تنها ۱۰۰ تومان به ازای هر سهم نصیب شرکت برای تامین مالی پروژه‌ها می‌شود و عمده منافع آن به صورت حق تقدم به سهامدارن قبلی تعلق می‌گیرد. بنابراین، افزایش ۱۰۰ در صدی قیمت سهام فولاد مبارکه هیچ تاثیری در مبلغ افزایش سرمایه شرکت و نرخ تامین مالی آن ندارد.

حال آنکه یکی از کارکرد‌های اصلی بازار سرمایه، تخصیص بهینه منابع است. یعنی در صورتی یک بخش از اقتصاد مورد اقبال سرمایه‌گذاران قرار بگیرد باید تامین مالی آن بخش از بازار سرمایه راحت‌تر و ارزان‌تر از سایر بخش‌ها باشد و این امر در صورتی محقق می‌شود که بستر‌های افزایش سرمایه از صرف سهام یا سلب حق تقدم آماده شود.

بیشتر بخوانید: شاخص کل بورس ۲۶ اردیبهشت / پالایشی‌ها و خودرویی‌ها شاخص را مثبت کردند

به منظور ارتقاء جایگاه بازار سرمایه در تامین مالی شرکت‌ها پیشنهاد می‌شود:

۱- علاوه بر ارائه مشوق‌های قانونی و مالیاتی برای تشویق ناشرین و سرمایه‌گذاران در به کار بردن روش افزایش سرمایه از صرف سهام، ضرورت دارد که جایگاه و نقش متعهدین پذیره‌نویسی که عمدتاً شرکت‌های تامین سرمایه هستند تقویت گردد. روش افزایش سرمایه فوق نیازمند شرکت‌های تامین سرمایه‌ای با کفایت سرمایه بسیار بالا و توان تحلیلی کافی در ارزش‌گذاری سهام و مشاوره به ناشرین است.

شاید تجربه آمریکا در مجاز شمردن بانکداری جامع (ایفای نقش تامین سرمایه investment banking توسط بانک‌های تجاری) پس از دهه‌ها ممنوعیت، در همین راستا بوده است و زمان آن فرارسیده است که بانک‌های تجاری ایران نیز از طریق شرکت‌های تامین سرمایه وابسته به خود، علاوه بر نقش تامین مالی از منبع بدهی به تامین مالی از منبع حقوق صاحبان سهام، مشارکت بیشتری داشته باشند تا همزمان با هجوم نقدینگی به سمت بازار سرمایه به جای بعضاً تشکیل حباب در سهام شرکت‌ها، به تشکیل سرمایه در بنگاه‌های اقتصادی و پایداری منابع در بازار سرمایه کمک کرده باشند.

۲- تسهیل کردن و مشوق گذاشتن برای صندوق‌های پروژه و جسورانه به عنوان بی‌بدیل‌ترین ابزار در تامین مالی پروژه‌های بخش‌های مختلف اقتصادی و ایده‌ها.

۳- تسهیل پذیرش شرکت‌ها به بورس به عنوان یکی از راه‌های تامین مالی و استراتژی خروج صندوق‌های پروژه و جسورانه.

د) تشویق سرمایه‌گذاری غیر‌مستقیم در بورس: همانگونه که مستحضرید، سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه نیاز به دانش، تخصص و تجربه زیادی دارد و با توجه به نوسانات زیادی که جزء ذات اصلی بازار سرمایه است، سرمایه‌گذاری مستقیم در این بخش توسط عموم مردم - که عمدتاً از زمان و توان کافی برای فراگیری ملزومات سرمایه‌گذاری در این بازار برخوردار نیستند- خطرات بسیاری را هم برای سرمایه آن‌ها و هم تشدید نوسانات بازار در پی خواهد داشت؛ لذا پیشنهاد می‌شود:

۱- با اصلاح روش عرضه اولیه فعلی که در آن با دعوت از عموم مردم در مشارکت برای خرید و القاء کردن این امر که خرید عرضه اولیه سرمایه‌گذاری پر بازده و بدون ریسکی است، جلوی ورود مستقیم پول افراد غیرحرفه‌ای و به زحمت افتادن برای جبران ضرر و زیان این قشر از مردم در آینده را بگیریم. مزید استحضار است که هم‌افزایی شوم روش فعلی عرضه اولیه فعلی و وجود دامنه نوسان و پدیده صف نشینی، بی ارزش کردن تحلیل اطلاعات و توهم بدون ریسک بودن سرمایه‌گذاری در این بخش را به شدت افزایش داده است.

۲- با توسعه ابزار‌های جدید سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و تنوع بخشی به ابزار‌های موجود از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری، علاوه بر عمق بخشیدن به دانش تحلیلی فعالین بازار، پاسخ‌گوی نیاز سرمایه‌گذارانی باشیم که خواهان سرمایه‌گذاری وجوه خود در بازار سرمایه هستند، بازاری که به ذات خود از قدرت خرید پول افراد در مقابل تورم به بهترین نحو محافظت می‌نماید.

ه) افزایش شفافیت: همانگونه که قبلاً اشاره شد، انعکاس تمامی اطلاعات موجود در قیمت‌ها و کشف صحیح قیمت‌ها از کارکرد‌های اصلی بازار سرمایه برشمرده می‌شود که خود منجر به تخصیص بهینه منابع به کاراترین بخش‌های اقتصاد می‌شود. این مهم محقق نمی‌شود مگر با:

۱- ارتقاء نظام حاکمیت شرکتی به منظور حمایت از منافع سهامدارن اقلیت و به حداقل رساندن تضاد منافع بین مدیران و سهامدارن و محدود کردن امکان فساد در شرکت‌ها.

۲- افزایش شفافیت ناشرین در منعکس کردن سریع اخبار با اهمیت و ارتقاء کیفیت و انتشار به موقع گزارشات مالی به بازار به منظور جلوگیری از معاملات بر مبنای اطلاعات نهانی و ضربه زدن به اعتماد و رقابت منصفانه در بازار سرمایه.

۳- نظارت دقیق و سیستمی (بر مبنای نرم‌افزار و با حداقل قضاوت شخصی) بر معاملات و برخورد قاطع با دستکاری بازار و کسانی که به هر نحوی قصد گمراه کردن و سوء استفاده از بازار را دارند.

۴- افزایش شفایت در نهاد‌های ناظر و گزارشگری منظم سازمان و بورس‌ها در خصوص چگونگی ایفای نقش خود در حفاظت از مکانیزم بازار و ارتقاء جریان آزاد و غیرتبعیض‌آمیز اطلاعات برای تمامی فعالین.

و) توسعه ابزار‌های مالی: بازار سرمایه جایگاهی است که فعالین آن علاوه بر سرمایه‌گذاری وجوه خود به پوشش و انتقال ریسک، آربیتراژ و سفته‌بازی (تمامی این افعال به کارایی بازار سرمایه کمک می‌کند) مبادرت می‌ورزند و در صورتی که ابزار‌های لازم موجود نباشد به ناچار به بازار‌های دیگر مراجعه و بخشی از سرمایه‌های سرگردان به بازار‌های غیرمولد و بعضاً مخرب کوچ می‌کنند.

بنابراین، هرچه ابزار‌های موجود متنوع‌تر باشد، بازیگران بیشتری برای رفع نیاز‌های خود به بورس مراجعه می‌نمایند. به عنوان مثال، در صورتی که ابزار مناسب برای پوشش نوسانات ریسک نرخ سود یا ریسک نکول تسهیلات موجود باشد، بانک‌های بزرگ تجاری برای پوشش و انتقال این دسته از ریسک‌ها در بازار سرمایه فعالیت می‌کنند و موجبات رونق و نشاط بازار فراهم می‌شود.

در این راستا پیشنهاد می‌شود:

۱- ابزار‌های لازم برای دوطرفه کردن بازار (به عنوان مثال فروش استقراضی) طراحی یا اصلاح شوند تا علاوه بر اینکه حجم معاملات و گردش پول در بازار در زمان‌های نزول وارد رکود نشود (به علت اریب زیان‌گریزی سرمایه‌گذاران که در زمان کاهش قیمت‌ها کمتر تمایل به مبادله و اصلاح سبد دارایی‌های خود دارند)، ابزار مناسبی برای جلوگیری از تشکیل حباب قیمتی و نوسانات شدید در بازار بوجود آید.

۲- ابزار‌های مربوط به پوشش و انتقال ریسک شامل قرارداد‌های اختیار معامله (option) و آتی (future) بر روی تمامی دارایی‌های پایه موجود در بورس، قرارداد‌های آتی نرخ سود (forward rate agreement)، قرارداد‌های تاخت ریسک نکول (credit default swap) و ... به منظور استفاده تمامی فعالین اقتصاد و عمق بخشیدن به بازار، توسعه و معرفی گردند.

۳- در حال حاضر، ابزار‌های مالی همچون اوراق تبعی و قرارداد‌های آتی بر روی بعضی از نماد‌ها و کالا‌ها معرفی شده‌اند، اما به دلایل متنوعی شامل ایرادات نرم‌افزاری، مقرراتی و رویه‌های اجرایی ناقص با اقبال فعالین بازار مخصوصاً در بازار‌های بورس و فرابورس مواجه نشده‌اند و نتوانسته‌اند نقش اصلی خود یعنی افزایش کارایی و عمق بخشیدن به بازار نقدی و ابزاری برای پوشش و انتقال ریسک را به خوبی ایفا نمایند. تغییر و اصلاحات لازم برای موثر کردن ابزار‌های موجود در اولویت قرار گیرد.

ز) ثبات مقررات و حذف مقررات زائد: تغییر مکرر مقررات ناظر بر بازار سرمایه باعث سردرگمی فعالین بازار و افزایش ریسک‌های عملیاتی برای آن‌ها می‌شود که با افزایش صرف ریسک و کاهش قیمت و نقدشوندگی سهام، نمایانگر خواهد شد. از طرفی، پس از گذشت چندین سال از تصویب قانون بازار و تصویب حجم فراوانی مقررات در بازار سرمایه، نیاز به روزآمدکردن قانون و حذف مقررات دست و پا گیر در راستای تسهیل فعالیت نهاد‌های فعال در بازار سرمایه متناسب با شرایط جدید احساس می‌شود؛ لذا پیشنهاد می‌شود علاوه بر اصلاح و به روز کردن قوانین و مقررات موجود و حذف مقررات زائد، ترتیباتی اندیشیده شود که تغییرات ناگهانی مقررات توسط نهاد‌های ناظر محدود گردد.

در پایان امید است مجلس با اقدامات موثر، نقش و جایگاه بازار سرمایه به عنوان کارآمد‌ترین شیوه تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی و ارائه دهنده ابزار‌های کارا برای جذب سرمایه‌های مازاد سرمایه‌گذاران را تقویت و تثبیت کند. در این راه، کانون کارگزاران بورس به مانند گذشته آمادگی دارد تا با به‌کارگیری تمام ظرفیت‌های موجود و حضور در جلسات تخصصی به تصمیم‌گیرندگان در این حوزه کمک کند.