بازی دارایی‌های کاغذی در بازار سرمایه

اقتصاد۲۴-  بازار بورس ایران این روز‌ها همان‌قدر که پررونق و شعله‌ور شده، سؤالات زیادی را هم برانگیخته است. چه اتفاقی افتاده که بورس جهانی به دلیل شوک اقتصادی کرونا ریزشی است و بازار بورس ایران در همین روز‌ها هر روز ورودی میلیاردی به خود جذب می‌کند؟ تحریم‌ها، کرونا، بی‌ثباتی اقتصاد کلان، رشد اقتصادی منفی، نرخ تشکیل سرمایه منفی، رکود تورمی و تعطیلی بخش مهمی از کسب‌وکار‌ها چطور همه بازار‌ها را به حالت نیمه‌تعطیلی درآورده و بازار سرمایه رشدی را دارد تجربه می‌کند که سابقه نداشته است؟

 

وقتی همه‌چیز در حالت رکود است، بورس چطور در حال رکوردزنی است؟ آیا رشد بورس بدون رشد بخش‌های اقتصادی و بنگاه‌ها ممکن است؟ تابلو‌های بورس این ناممکن را ممکن کرده‌اند. آیا این جهش تاریخی سراب است؟ این سؤالاتی است که با احسان سلطانی در میان گذاشتیم و این پژوهشگر اقتصادی با استناد به آمار‌های چندین‌ساله و محاسبات بورسی حاضر، وضعیت بازار سرمایه را تحلیل کرده است. او معتقد است: «با خلق حباب دارایی‌ها، امکان حیات مجدد بنگاه‌ها و بانک‌ها فراهم می‌شود. بنگاه‌ها و بانک‌های ورشکسته و ناکارآمد که بدهی‌های آن‌ها از دارایی‌های آن‌ها بالاتر است، با افزایش چند‌برابری ارزش کاغذی سهام‌شان نه‌فقط کاملا از نظر مالی تطهیر شده و از ورشکستگی خارج شده‌اند که حتی امکان جذب سرمایه جدید رایگان را هم پیدا کرده‌اند.

 

فرایند خلق دارایی‌های کاغذی در بازار سرمایه، بنگاه‌ها و مدیران ناکارآمد و فاسد را به بنگاه‌ها و مدیران کارآمد و سالم تبدیل می‌کند. استمرار فعالیت این بنگاه‌ها موجب اتلاف و اختلال در تخصیص بهینه منابع، توقف فرایند تخریب خلاق، حذف فرصت‌های رشد بنگاه‌های سالم، کاهش بهره‌وری و در نهایت استمرار رکود یا رشد اقتصادی پایین می‌شود». در ادامه متن کامل این تحلیل و محاسبات احسان سلطانی از بازار این روز‌های سرمایه را می‌خوانید.

شوک ارزی و به تبع آن افزایش قیمت طلا و سکه بورس با تأخیر بر قیمت دارایی‌های دیگر مانند زمین و ساختمان و ارزش اسمی شرکت‌ها و سهام، اثر می‌گذارد. در فاصله اندکی پس از افزایش قیمت ارز، طلا نیز با ارز هماهنگ شد و پس از چند ماه قیمت زمین و ساختمان و سهام هم بالا رفت و در نیمه سال ۱۳۹۸، با حدود سه برابر افزایش بازار‌های ارز، طلا و املاک و سهام با یکدیگر به تعادل رسیدند.

 

از دی ۱۳۹۸ تا‌کنون ارزش بورس با شیب بسیار تندی از قیمت دارایی‌های دیگر پیشی گرفته است. در ۷۵ روز کاری دوره ۲۱ دی ۱۳۹۸ تا نهم اردیبهشت ۱۳۹۹، قیمت دلار و مسکن بین ۱۰ تا ۲۰ درصد بالا رفته؛ اما ارزش جاری بازار بورس ۲.۳۵ برابر شده است که البته حداکثر ۱۰ درصد آن مربوط به عرضه‌های جدید می‌شود. در این ۷۵ روز کاری هر هفته ۱۰ درصد و از ابتدای سال تا ۹ اردیبهشت هر هفته ۱۷ درصد شاخص بورس تهران رشد داشته است.

 

در روز ۹ اردیبهشت ۱۳۹۹، نسبت ارزش جاری بورس اوراق بهادار تهران به تولید ناخالص داخلی (شاخص وارن بافت) و حجم نقدینگی به بیش از ۱۱۰ درصد بالغ شد. در این روز ارزش دلاری بورس تهران به بیش از ۲۰۰ میلیارد دلار صعود کرد که ۲.۴ برابر میانگین سال ۱۳۹۶ است.

 

به‌راستی با وجود «تحریم‌ها، تنش‌های سیاسی، اقتصادی و جنگی، کرونا، بی‌ثباتی اقتصاد کلان، رشد اقتصادی منفی، نرخ تشکیل سرمایه منفی، رکود تورمی، تعطیلی بخش مهمی از کسب‌وکار‌ها و ...» چه رویدادی در اقتصاد ایران اتفاق افتاده است که بازار سرمایه ایران در روندی معکوس با اقتصاد ایران و جهان چنین روند رشد شتابانی را طی می‌کند.

در دوره شوک ارزی (مهر ۱۳۹۶ تا ۹ اردیبهشت ۱۳۹۹)، تحولات مهم بورس اوراق بهادار تهران (با در نظر داشتن عرضه‌های جدید) نسبت به اقتصاد، بازار‌ها و دارایی‌ها نشان می‌دهد تا چه میزان بازار سرمایه دچار حباب دارایی‌ها شده است:

 

۱- نسبت رشد ارزش جاری بازار بورس تهران به رشد قیمت دلار: ۱۳۵ درصد. ۲- نسبت رشد ارزش جاری بازار بورس تهران به رشد قیمت مسکن تهران: ۱۳۹ درصد. ۳- افزایش نسبت ارزش جاری بازار بورس تهران به تولید ناخالص داخلی: ۳۵۸ درصد. ۴- افزایش نسبت ارزش جاری بازار بورس تهران به حجم نقدینگی: ۳۲۷ درصد. ۵- افزایش نسبت ارزش جاری بازار بورس تهران به شاخص قیمت کالا‌ها و خدمات: ۲۷۱ درصد. ۶- نسبت رشد شاخص بورس تهران به شاخص جهانی بورس‌ها (با تعدیل دلار): ۱۵۱ درصد. ۷- نسبت رشد شاخص بورس تهران به شاخص بورس آمریکا (با تعدیل دلار): ۱۱۵ درصد. ۸- نسبت رشد شاخص بورس تهران به شاخص بورس بورسا-استانبول (با تعدیل دلار): ۲۵۸ درصد. ۹- جلو‌افتادن شاخص بورس تهران (با تعدیل دلار) از قیمت طلا به میزان ۷۶ درصد با وجود عقب‌افتادن شاخص جهانی بورس‌ها از قیمت طلا به میزان منفی ۱۲ درصد. ۱۰- نزدیکی شاخص وارن بافت کل بازار سرمایه ایران به بازار سرمایه بسیار قدرتمند آمریکا (با سهم ۴۵ درصد از ارزش بازار سرمایه جهان و سهم این کشور از ۲۴ درصد اقتصاد جهان)

 

برای افکار عمومی توجیه می‌شود که عرضه‌های جدید یا کشف ارزش ذاتی شرکت‌های بورسی (آن هم پس از گذشت سال‌ها) موجب افزایش ۹‌برابری ارزش جاری بورس شده است؛ هرچند عرضه‌های جدید تأثیر دارد؛ اما سهم کمی در انفجار شاخص‌ها دارد. چنان‌که بزرگ‌ترین عرضه تاریخی در بورس (سهام شستا) فقط ۲.۲ درصد بر ارزش جاری بورس تأثیر گذاشته است.

 

روند نزولی و میزان پایین سرمایه‌گذاری در ۱۰ سال اخیر (دو تحریم پی‌درپی با فاصله کم) موجب شده که بخش درخور‌توجهی از بنگاه‌های صنعتی و اقتصادی بورسی به میزان درخور‌توجهی مستهلک و حتی از نظر فناوری از رده خارج شوند و در نتیجه ارزش ذاتی آن‌ها پایین بیاید. با وجود اثر محدود عرضه‌های جدید، عوامل متعددی از قبیل (۱) نااطمینانی‌ها و تنش‌ها و ریسک‌های بالای اقتصادی-سیاسی (۲) تحریم‌ها (۳) کرونا و رکود شدید اقتصاد جهانی و داخلی (۴) افت قیمت فروش محصولات بنگاه‌های غالب ارزش بورس و (۵) کاهش درخور‌توجه سوددهی بنگاه بورسی در سال جاری، عوامل تأثیرگذار بر روی کاهش جدی شاخص بورس در سال جاری هستند؛ با‌وجود‌این ارزش دلاری بورس ۲.۳۵ برابر شده است. با توجه به ۱۰ نکته یادشده و لحاظ‌کردن عرضه‌های جدید، حدود ۵۰ درصد از ارزش بورس تهران شامل حباب است که ارزش آن در حدود هزارو ۵۰۰ هزار میلیارد تومان (معادل ۶۰ درصد حجم نقدینگی) برآورد می‌شود.

کینز، اقتصاددان برجسته قرن بیستم، می‌گوید «می‌توان شرایطی را تصور کرد که سفته‌بازان مانند حباب‌های قیمت، زیانی برای جریان پایدار کسب‌وکار‌ها نداشته باشند؛ اما وضعیت زمانی حاد می‌شود که کسب‌وکار‌ها بدل به حبابی روی گرداب سفته بازی شوند. زمانی که توسعه سرمایه یک کشور محصول جانبی فعالیت یک سفته‌بازی باشد، این یعنی سیستم معیوب است».

 

هدایت منابع مالی نباید فقط بر‌اساس نرخ سود بیشتر بازار‌ها انجام شود؛ زیرا در‌این‌صورت فعالیت‌های نامولد سوداگری و دلالی، همواره سهم درخور‌توجهی از منابع مالی را به خود اختصاص خواهند داد و بخش‌های مولد از نظر جذب منابع مالی در تنگنا قرار می‌گیرند یا اینکه به واسطه نرخ‌های سودآوری بالا، فعالیت‌های سفته‌بازانه و سوداگرانه هزینه پول (بهره) بالا می‌رود و بخش‌های مولد قدرت رقابت یا جذب منابع مالی را از دست می‌دهند. در «سرمایه‌داری سفته‌بازانه» افراد به جای ورود سرمایه‌های خود به بخش تولید، فقط به دنبال دلالی و کسب سود از محل سوداگری و سفته‌بازی هستند.

 

بخش غالب سرمایه‌گذاری اغلب شرکت‌های بورسی با تسهیلات بانکی انجام شده است. میانگین ارزش سهام این شرکت‌ها در دو تا سه سال اخیر ۹ برابر شده؛ اما ارزش تسهیلات دریافتی حتی با احتساب بهره کمتر از دو برابر شده است. به عبارتی در اینجا از هیچ، پول خلق شده است. با ایجاد حباب دارایی‌ها در بورس هم‌اکنون صد‌ها هزار میلیارد تومان رانت سرمایه به وجود آمده است. برای درک بهتر از خلق حباب دارایی‌ها و ابعاد سفته‌بازی در بورس تهران، باید اشاره شود که فقط در فاصله ۱۸ تا ۲۶ فروردین ۱۳۹۹ حجم ۲۰۷ هزار میلیارد تومان و در ۹ روز اول اردیبهشت ۱۳۹۹ حجم ۵۸۰ هزار میلیارد تومان حباب در بورس ایجاد شده که بیش از ۱۰ برابر ارزش سهام ارائه شستا به میزان ۶۹ هزار میلیارد تومان است.

 

با خلق حباب دارایی‌ها، امکان حیات مجدد بنگاه‌ها و بانک‌ها فراهم می‌شود. بنگاه‌ها و بانک‌های ورشکسته و ناکارآمد که بدهی‌های آن‌ها از دارایی‌ها آن‌ها بالاتر است، با افزایش چند‌برابری ارزش کاغذی سهام آن‌ها نه‌فقط کاملا از نظر مالی تطهیر شده و از ورشکستگی خارج شده‌اند؛ بلکه حتی امکان جذب سرمایه جدید رایگان را هم پیدا کرده‌اند. فرایند خلق دارایی‌های کاغذی در بازار سرمایه، بنگاه‌ها و مدیران ناکارآمد و فاسد را به بنگاه‌ها و مدیران کارآمد و سالم تبدیل می‌کند. استمرار فعالیت این بنگاه‌ها موجب اتلاف و اختلال در تخصیص بهینه منابع، توقف فرایند تخریب خلاق، حذف فرصت‌های رشد بنگاه‌های سالم، کاهش بهره‌وری و در نهایت استمرار رکود یا رشد اقتصادی پایین می‌شود.