صعود سهام تا کجا؟

اقتصاد۲۴- شاخص کل بورس تهران بازدهی ۴۵ درصدی را از ابتدای سال ۹۹ به ثبت رسانده است. در هفته‌ای که گذشت نیز بازدهی شاخص سهام به ۱۵ درصد رسید. اما رشد قیمتی سهام تا کجا ادامه می‌یابد؟ این سوالی است که مهمترین دغدغه معامله‌گران حرفه‌ای بازار محسوب می‌شود. سهام به وادی ناشناخته‌ای وارد شده که ارتباط آن با واقعیت‌های اقتصادی بسیار ضعیف است و در چنین شرایطی خط پایان صعود بورس ناپیداست.

بازار سهام این هفته نیز حکایتی متفاوت از چهار ماه گذشته نداشت و تنها ضرباهنگ روند افزایشی باز هم تندتر شد. به این ترتیب، با جهش ۱۵ درصدی شاخص کل، بازدهی بورس از ابتدای سال در این دوره کوتاه به ۴۵ درصد رسید که هر دو بازدهی رکورد‌هایی تاریخی محسوب می‌شوند. اخبار مربوط به کاهش سود سپرده‌های بانکی نیز که در این هفته منتشر شد هر چند در نگاه اول عاملی مساعد برای تداوم رونق بورس به‌نظر می‌رسد، اما سطح فعلی ارزش‌گذاری‌های سهام از یک سو و در اختیار بودن ابزار‌های دسترسی به سود‌های بالاتر در قالب صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در بانک‌ها و بازار سرمایه از سوی دیگر، موجب می‌شوند تا تاثیر‌گذاری این خبر بیشتر جنبه نمادین داشته باشد.

به این ترتیب، رشد افسانه‌ای بورس درحالی ادامه می‌یابد که به لحاظ متغیر‌های اقتصادی حاکم بر سودآوری شرکت‌ها نظیر نرخ ارز و قیمت‌های جهانی کالا نه‌تن‌ها نشانه مساعدی دیده نمی‌شود بلکه می‌توان گفت نوسانات در این بخش در هفته‌های اخیر یکسره به ضرر سودآوری شرکت‌ها رقم خورده است. طبیعتا، در رابطه با قیمت‌های جهانی، شیوع ویروس کرونا نقش منفی ایفا کرده است. در رابطه با نرخ ارز هم برخی از رونق بورس به‌عنوان جذب‌کننده نقدینگی و مهار‌کننده بازار‌های موازی یاد می‌کنند. به این ترتیب، آنچه مسیر این روز‌های بورس را تعیین می‌کند تنها ورود بی‌محابای نقدینگی به بازار سهام است. در همین راستا، خرید بیش از ۲۰ هزار میلیارد تومان توسط سرمایه‌گذاران حقیقی از حقوقی در فروردین ماه نه تنها دو برابر ماه اسفند است بلکه به تنهایی بیش از ۶۰ درصد ورود این نقدینگی در کل سال ۹۸ را پوشش می‌دهد. با توجه به سپرده شدن مهار قیمت‌ها به دست روند نقدینگی و تضعیف ارتباط آن با واقعیت اقتصادی، طبیعتا پیش‌بینی نقطه پایانی اوج کنونی ممکن نیست.

معمولا در هر مقطع زمانی اجماع اکثریت فعالان بازار درخصوص روند آتی در بازه مشخصی قرار دارد. به‌عنوان نمونه، در شرایط کنونی بخش مهمی از فعالان بازار پیش‌بینی تداوم رشد شاخص بورس تا سطح یک میلیون واحد را در سال ۹۹ دارند. نکته جالب، اما این است که در برخی مقاطع تاریخی، آنچه اتفاق می‌افتد، کاملا از اجماع سرمایه‌گذاران دور است؛ یکی از این مقاطع دوازده ماه گذشته است. در اردیبهشت سال گذشته شاید اگر به اجماع بازار رجوع می‌شد، با فضایی مشابه امروز بازدهی ۴۰ تا ۵۰ درصدی از سطح شاخص مزبور محتمل تصور می‌شد. همچنین، درخصوص نرخ ارز که در بازه ۱۵ تا ۱۶ هزار تومان در بازار آزاد بود نیز احتمالا رشدی درحدود ۲۰ تا ۲۵ درصد برای یک سال آینده پیش‌بینی می‌شد. به عبارت دیگر، رشد واقعی بورس (به دلار) در افق یک‌ساله بین ۲۰ تا ۲۵ درصد برآورد می‌شد. آنچه در عمل اتفاق افتاده است، اما این بوده که دلار از آن مقطع کمتر از ۱۰ درصد رشد داشته است. اما رشد شاخص در این دوره به دلار بیش از ۲۵۰ درصد بوده؛ وضعیتی که شاید هیچ عضوی از جامعه کارشناسان بورس در آن زمان پیش‌بینی نمی‌کرد. یک نمونه دیگر، تغییرات نسبت قیمت بر درآمد سهام است. باز هم کمتر تصور می‌شد که این نسبت کلیدی در اردیبهشت ماه ۹۹ رکورد اوج تاریخی سال ۸۳ را بشکند و در هفته جاری از ۱۵ واحد نیز فراتر برود. یک مورد مشابه مربوط به عکس‌العمل بازار سهام ایران به بحران جهانی است. باز هم اگر روزی از فعالان بازار سوال می‌شد که اگر قیمت‌های نفت، روزی به زیر صفر برود یا شاخص مواد خام بیش از ۳۰ درصد در عرض سه ماه افت کند، آیا امکان دارد شاخص کل بورس تهران در همان دوره بیش از ۸۰ درصد رشد کند؟ احتمالا پاسخ اکثریت مخاطبان به این پیش‌بینی منفی بود. اما واقعیت این است که همه این‌ها در ابعادی بسیار دور از انتظارات اتفاق افتاده است. نتیجه‌ای که شاید بتوان از این اشارات گرفت این است که آنچه پیش روی بازار است هم تا حد زیادی می‌تواند با انتظارات عمومی متفاوت باشد.

در شرایط کنونی بازار سهام، یکی از متداول‌ترین ابزار‌ها در جهت تحلیل و گمانه‌زنی در مسیر آتی عبارت از تمرکز بر عوامل رفتاری و نموداری است. یکی از ابزار‌های موثر در این راستا، که به درک نوسانات هیجانی از جمله طمع و ترس‌های افراطی کمک می‌کند، تئوری موسوم به الیوت است. این تئوری مفصل، ابعاد متعددی دارد، اما شاید بخشی از این دیدگاه که مربوط به بحث کنونی است پیش‌بینی زمان پایان موج‌های صعودی هیجانی و گسترده است. در این راستا، معمولا این نظریه مطرح می‌شود که میزان رشد قیمت در فاز‌های پایانی صعودی به نحو محسوسی کندتر از روند اخیر می‌شود. تلفیق این نگاه با آمار خالص خرید سرمایه‌گذاران حقیقی از حقوقی می‌تواند این معیار را به دست دهد که نقطه نزدیک به پایان روند صعودی احتمالا در جایی خواهد بود که به‌رغم ادامه ورود نقدینگی جدید، رشد قبلی کند و اصطلاحا از نفس می‌افتد. به عبارت دیگر، از آهنگ و دامنه رفتار صعودی در پایان این مسیر کاسته می‌شود. این اتفاق البته در شرایط کنونی نشانه منطبقی بر بورس تهران ندارد، اما می‌توان برای تخمین نقطه پایانی روند کنونی، نیم‌نگاهی به مبانی تجربی آن داشت.

در هفته جاری اتفاقی در بازار جهانی انرژی افتاد که در طول تاریخ بی‌سابقه بوده است. قیمت‌های تحویل ماه آتی نفت، در بازار ایالات‌متحده تا منفی ۴۰ دلار در هر بشکه کاهش یافت! ترجمان دیگر این وضعیت آن بود که فروشندگان قرارداد حاضر بودند ۴۰ دلار به خریدار پول بدهند تا نفت روی دست مانده را تحویل بگیرند. این مشکل که بیش از هر چیز در اثر افت بیش از ۳۰ درصدی تقاضای نفت به‌دلیل شیوع ویروس کرونا اتفاق افتاده فعلا بر بازار طلای سیاه سنگینی می‌کند. این رویداد شاهدی دیگر از این بود که در عمل رفتار بازار‌ها چقدر می‌تواند غافلگیر‌کننده باشد. نوسانات اخیر طبیعتا باعث فشار فزاینده بر کشور‌های تولید‌کننده نفت شده است، اما بعد مهم‌تر به وضعیت تولید‌کنندگان نامتعارف عمدتا در ایالات‌متحده باز می‌گردد؛ جایی که چند هزار شرکت کوچک با تولید بیش از ۷ میلیون بشکه نفت و بدهی ۲۰۰ میلیارد دلاری در معرض ورشکستگی کامل و نکول بدهی‌ها و اخراج کارکنان خود هستند؛ شرایطی که کاهش ۱۲ میلیون بشکه‌ای تولید نفت اوپک پلاس هم بر آن موثر نبوده و به نظر می‌رسد هیچ راه‌حل فوری و مشخصی به جز حل کامل موضوع قرنطینه و بازگشت مصرف به سطوح قبلی ندارد. در سطح کلان‌تر، این افت نفتی می‌تواند برای سایر بازار‌های موادخام و سهام هم پیامد منفی داشته باشد. از منظر بورس تهران نیز هر چند فعلا سرمایه‌گذاران به این اخبار بی‌تفاوت بوده‌اند، اما اتفاقات بازار نفت بر سودآوری بخش عمده‌ای از شرکت‌های بزرگ تاثیر منفی دارد؛ البته از منظر نرخ ارز هم این افت سراسری مواد خام تاثیرات مساعدی بر وضعیت طرف عرضه نخواهد داشت.