تبعات به‏‏‏‏‏‌کارگیری اوراق گام برای بورس تهران

اقتصاد۲۴- بررسی‌ها نیز نشان می‌دهد که سرکوب نرخ نیما و نوسان بازار‌های جهانی بخش عمده‌ای از بورس تهران را در انتظار فرو برده و اغلب صنایع داخلی و تورمی را با نوسان‌های کوتاه‌مدت همراه کرده‌است، از این‌رو به‌نظر می‌رسد تحت‌تاثیر این مسائل است که شاخص‌کل در مقایسه با نماگر هم‌وزن بعضا عملکرد منفی دارد و در مقابل، شاخص هم‌وزن بر ریل صعودی پایدار است.

البته در این میان برخی بر این باورند، تا زمانی‌که سود بازار پول در مرز ۳۰‌درصد در نوسان باشد نمی‌توان انتظار داشت بازار سرمایه به‌صورت کلی رشد ادامه داری داشته باشد. تنها ممکن است برای گروه‌های خاصی اتفاق ویژه‌ای نظیر گروه خودروسازی بیفتد، اما این نکته را باید درنظر گرفت که این موضوع به جو کلی بازار سهام بی ارتباط بوده و مختص به همان گروه است.

دو دستگی درمیان تحلیلگران

بورس اوراق‌بهادار تهران این روز‌ها همان‌طور که در گزارش‌های قبلی نیز به آن اشاره شد به‌طور کلی تحت‌تاثیر عواملی نظیر رویداد‌های بودجه‌ای و تحولات ارزی قرار دارد. علاوه‌بر این، در کنار این دو عامل مهم اتفاقات دیگری نظیر رویداد‌های سیاسی، بازار‌های جهانی، نرخ دلار نیما و البته گزارش‌های ماهانه قرار دارند که می‌تواند حساسیت به روند معاملات آذر ماه را افزایش دهد.

از طرفی به‌زعم کارشناسان، احتمالا سرعت تحولات سیاسی در هفته‌ها و روز‌های آتی کمی متفاوت پیش خواهد رفت که این مساله می‌تواند فضای متفاوتی در بازار سهام و همچنین دلار رقم بزند، ضمن اینکه با درنظر گرفتن ناآرامی‌های اخیر بسیاری از تحلیلگران بر این باور هستند که احتمالا باید شاهد افزایش در هزینه‌های دولت باشیم. بر این اساس، با تشدید کسری‌بودجه مدیران دولتی اقداماتی را اتخاذ خواهند کرد که اثرات زیان باری در هر دو بعد خرد و کلان اقتصاد کشور خواهد داشت.

در چنین شرایطی است که اقداماتی نظیر فروش نفت بیشتر، قیمت‌گذاری دستوری، اعمال مالیات‌های متعدد، استقراض از بانک‌مرکزی و فروش اوراق بیشتر و اموال مازاد دولتی در دستور کار دولت قرار می‌گیرد. این در حالی است که فروش اوراق بیشتر و اموال مازاد دولتی هر دو باید از مسیر بازار سرمایه انجام شود و به‌رغم اینکه اغلب کارشناسان این راهکار را تنها اقدام ممکن و کم‌خطرترین راهکار به لحاظ تورمی شناسایی می‌کنند، چالش‌هایی در این زمینه وجود دارد که به‌نظر می‌رسد مساعد نبودن حال بازار سرمایه در این روز‌ها مهم‌ترین آن است.

همین مساله موجب‌شده تا اهالی بازار سرمایه به‌فروش اوراق به دلیل جذب نقدینگی بازار اعتراض کنند. این موضوع حواشی و نظرات متفاوتی را به‌دنبال داشته است که افراد را در دو دسته کلی موافقان و مخالفان قرار می‌دهد. بر این اساس افراد موافق بر این باور هستند که روش تامین‌مالی از طریق اوراق گام با هزینه کمتر، سریع‌تر و معتبرتر صورت می‌گیرد و به علت جلوگیری از ایجاد خلق پول و سفته بازی به نفع تمامی مردم است. این افراد سرعت بالا در تامین‌مالی را از دیگر مزایای این اوراق می‌دانند، درحالی‌که اگر تامین سرمایه بخواهد از طریق وام صورت بگیرد، مراحل قانونی دریافت وام زمان‌بر است.

گامی دیگر در راستای ناامیدی؟

در مقابل مخالفان این شیوه از تامین‌مالی ضمن تاکید بر اینکه مادامی‌که سود بازار پول ۲۹ تا ۳۰ درصد باشد، نمی‌توان انتظار ادامه رشد بازار سهام را داشت، بر این باور هستند که در وضعیت فعلی مهم‌تر از حمایت‌های دولت باید عوامل اثرگذار بر رغبت سرمایه‌گذاران به خرید سهام، مورد ارزیابی و بررسی قرار بگیرد. آن‌ها علاوه‌بر این معتقدند انتشار و به‌کارگیری اوراق گام یک رقابت نابرابر با سهام است؛ چراکه بانک‌ها به دلیل کمبود نقدینگی عرضه اوراق را شدت بخشیده اند؛ این در حالی است که نرخ اوراق گام با سررسید کوتاه در روز گذشته به ۸۱‌هزار و ۵۸۷‌تومان رسید و بازدهی ۳/ ۲۸‌درصدی را به‌ثبت رساند.

بیشتر بخوانید: بورس در فاز تعادلی

علی پور‌رمضان، کارشناس بازار سرمایه ضمن تحلیل ساختار اوراق گام، به بررسی پیامد‌های به‌کارگیری این شیوه از تامین‌مالی پرداخت و گفت: «دسته‌ای از اوراق وجود دارند که ساختار آن‌ها مستلزم ارتباط بین بازار سرمایه و بازار پول است؛ از جمله این دسته می‌توان به اوراق حق‌تقدم تسهیلات مسکن و اوراق خزانه اشاره کرد.

این اوراق به گونه‌ای طراحی شده‌اند که بازار سرمایه تامین کننده پول و بانک‌ها تامین کننده ضمانت باشند. اوراق گام نیز در این دسته از اوراق قرار می‌گیرد. در حقیقت انگیزه بانک‌مرکزی در طراحی اوراق گام این بود که شرایطی فراهم شود که شرکت‌هایی که به لحاظ توانگری مالی و ساختار مالی وضعیت مناسبی دارند، توسط سیستم بانکی تضمین شوند، ولی سرمایه موردنیاز آن‌ها به جای اینکه از محل سپرده‌های بانکی پرداخت شود، توسط بازار سرمایه تامین شود، لذا می‌توان گفت که اوراق گام مبتنی بر حساب‌های پرداختنی شرکت‌ها است.

البته پیش از این نیز اوراقی وجود داشتند که مبتنی بر حساب‌های پرداختنی بودند مثل اوراق مرابحه، اوراق منفعت هم به منافع آتی نگاه دارد و امکان تامین‌مالی با استفاده از این اوراق در بازار وجود دارد، اما نکته‌ای که اوراق گام را از سایر اوراق متمایز می‌کند این است که سررسید اوراق گام عمدتا کوتاه مدت است. از آنجایی‌که سررسید این اوراق کوتاه‌مدت است، این اوراق بیشتر مشابه ابزار‌های بازار پول است، چراکه به‌طور معمول ابزار‌های تامین‌مالی بازار سرمایه برای دوره‌های بلندمدت منتشر می‌شوند.

همچنین از این حیث که ضمانت این اوراق نیز توسط بانک‌هایی انجام می‌شود که توانگری مالی و کفایت سرمایه دارند، بازهم این اوراق در حیطه بازار پول قرار می‌گیرد، اما از این لحاظ که این اوراق معاملات ثانویه دارد، نقدشونده است و از آنجایی‌که منابع این اوراق از بازار سرمایه تامین می‌شود، در حوزه بازار سرمایه قرار می‌گیرد.» وی ادامه داد: «در نگاه اول انتشار این اوراق با سود جذاب و سررسید کوتاه‌مدت می‌تواند پول‌هایی که در بازار سرمایه وجود دارند را جذب بازار پول و خرید این اوراق کند، ولی با بررسی عمیق‌تر به‌نظر می‌رسد که حجم این عرضه‌ها نمی‌تواند تاثیر شدیدی از لحاظ بنیادی بر بازار سرمایه داشته باشد مگر اینکه شاهد افزایش عرضه این اوراق باشیم، اما نکته اصلی اینجاست که از لحاظ روانی تاثیر بسیار منفی بر سرمایه‌گذاران و فعالان بازار سرمایه خواهد داشت و مجددا خاطرات تلخ افزایش نرخ بهره بین‌بانکی، عدم‌حمایت دولت از بازار و ورود نقدینگی به بازار‌های موازی را به‌یاد سرمایه‌گذاران خواهد آورد؛ این در حالی است که بازار سرمایه این روز‌ها از لحاظ بنیادی به‌شدت با مرداد سال‌۹۹ فاصله داشته و سودسازی شرکت‌ها با توجه به رشد دلار و کامودیتی‌ها وضعیت بهتری دارد و تنها نیاز به ورود نقدینگی و تشویق سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار سرمایه دارد، اما تشویق و جذب پول به بازار‌های موازی (طلا دلار) و بازار پول (بانک، گام) باعث تشدید ناامیدی سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه شده و قطعا ادامه این روند باعث کوچ بیشتر سرمایه‌گذاران به بازار‌های دیگر خواهد شد.»

سارا فلاح، دیگر کارشناس بازار سرمایه در این‌باره می‌گوید: «تولیدکننده برای تولید به مواد اولیه نیاز دارد. به‌جای پرداختن مبلغ به‌صورت مستقیم به تامین‌کننده، بر اساس فاکتور خرید خود به بانک مراجعه کرده و از بانک درخواست انتشار و تضمین گواهی اعتبار مولد در سررسید را می‌کند.

در ادامه این اوراق را به‌فروشنده داده و مواد اولیه موردنیاز خود را تحویل می‌گیرد. به زبانی دیگر تولیدکننده به کمک این اوراق می‌تواند مواد اولیه خود را تامین کند، چراکه به کمک این اوراق بار تامین‌مالی از دوش بانک‌ها کم شده، زیرا قبل از این اوراق، بانک‌ها برای تامین نقدینگی تولید‌کنندگان به آن‌ها تسهیلات پرداخت می‌کردند، اما در حال‌حاضر به کمک این اوراق، بانک‌ها صرفا پرداخت وجه را به‌فروشندگان مواد اولیه تضمین می‌کنند و هیچ نوع پرداختی از سوی بانک صورت نمی‌گیرد.»

وی ادامه داد: «اوراق گام؛ در واقع اوراق قرضه‌های کوتاه‌مدت (با سر رسید زیر یک‌سال) و بدون کوپن پرداختی هستند. هدف بانک‌مرکزی از انتشار این اوراق تامین‌مالی غیر‌تورم‌زای سرمایه درگردش صنایع مختلف است. با توجه به نقدینگی قابل‌توجه و تورم شدید در کشور این اقدام هم در راستای مهار نقدینگی و کنترل تورم می‌تواند مفید باشد و هم منجر به تسهیل مسیر تامین‌مالی شرکت‌های بورسی جهت پوشش نیاز‌های کوتاه‌مدت و میان‌مدت می‌شود.

البته باید به این نکته اشاره کرد که این ابزار‌ها نسخه درمانی برای مهار نقدینگی و کنترل تورم نیستند و صرفا می‌توانند به‌عنوان مکمل اوضاع را بهبود بخشند، با این ابزار خریداران مواد اولیه و پایه می‌توانند از طریق بورس‌کالا اقدام به تهیه اقلام موردنیاز خود کنند و فروشندگان با دریافت اوراق گام، هم می‌توانند تا سر‌رسید اوراق از آن نگهداری کنند و هم می‌توانند اوراق را در بازار ثانویه بفروشند و مجددا سرمایه‌درگردش خود را تعدیل کنند. این ابزار؛ در واقع متصل‌کننده بازار پولی و مالی با یکدیگر است و سعی در تامین‌مالی صنایع از طریق بازار سرمایه دارد.»

وی با اشاره به وضعیت کنونی بازار سهام تشریح کرد: «این ابزار برای سیستم بانکی حتما دارای مزایای مثبت است و با توجه به محدودیت‌های بانک‌ها ابزاری برای پوشش کسری بانک‌ها محسوب می‌شود، اما برای بازار سرمایه دارای معایب و محاسنی است.

حسن اصلی این ابزار برای بازار سهام همان‌طور که گفته شد منجر به پوشش کوتاه‌مدت کسری مالی در چرخش صنایع مختلف می‌شود و جبران این کسری منجر به افزایش تولید شرکت‌ها و نزدیک‌شدن تولید صنایع به ظرفیت اسمی خود می‌شود که نهایتا منجر به افزایش سود‌سازی شرکت‌ها و بالا رفتن ارزش ذاتی آن‌ها می‌شود، اما عیب اصلی آن برای بازار سهام تاثیر در قیمت سهام است.

از آنجایی‌که این اوراق ماهیتی مشابه با سایر اوراق قرضه دارد و دارای بازدهی بدون‌ریسکی حتی بالاتر از سایر اوراق دارد، منجر به جذب سرمایه‌های اندک و تضعیف شده بازار سرمایه به خود شده و کمبود تقاضا در بازار سهام را تشدید می‌کند، لذا استفاده از این ابزار برای بازار سرمایه در شرایطی مناسب است که بازار سرمایه دارای ثبات و بازدهی مشابه بازار‌های موازی باشد.

در حال‌حاضر یکی از اصلی‌ترین چالش‌های اقتصاد کشور نقدینگی زیاد است و بازار سرمایه به دلیل محدودیت‌های فراوانی که قانون‌گذاران بر آن تحمیل کرده‌اند اندک بهره‌ای از آن نبرده و در واقع همان‌طور که گفته شده‌است اگر اوراق در حجم وسیعی توسط بانک‌ها منتشر شود، تاثیر منفی مستقیم بر روی قیمت سهام خواهد گذاشت.»

وی در پایان با تاکید بر اینکه شرایط فعلی مناسب به‌کارگیری چنین ابزاری در تامین‌مالی نیست، خاطرنشان کرد: «استفاده و جذب سرمایه از خود بازار سرمایه مفید است، اما نه در شرایط فعلی. زخم‌های عمیق بازار سرمایه در اثر سیاست‌های اشتباه گذشته هنوز التیام نیافته‌اند و افسوس اگر استفاده‌های مقطعی و غیر‌اصولی گذشته رخ نمی‌داد، اکنون می‌توانست به‌عنوان مطمئن‌ترین هدف تامین‌مالی مورد‌استفاده قرار گیرد، لذا در مقطع کنونی باید با اتخاذ قوانینی سعی در بازگشت اعتماد به بازار سرمایه داشت، نه اینکه صرفا به دنبال هدف‌گذاری برای جذب اندک سرمایه‌های باقی‌مانده تن نزار آن بود.»