اقتصاد۲۴- چشمانداز اقتصاد جهانی در دهه ۲۰۲۰ میلادی دستخوش تغییرات بنیادین و بیسابقهای شده است. در حالی که در دهههای گذشته، دغدغه اصلی سیاستگذاران و فعالان اقتصادی بر کمبود تقاضا و خطر رکود متمرکز بود، شواهد جدید از بازارهای مالی نشان میدهد که اکنون «شوکهای طرف عرضه» به تهدید شماره یک اقتصاد جهانی تبدیل شدهاند.
بر اساس تازهترین گزارش منتشر شده توسط بانک فدرال رزرو سانفرانسیسکو (FRBSF) در آگوست ۲۰۲۶، تغییرات چشمگیر در همبستگی میان داراییهای کلیدی مانند سهام، اوراق قرضه و نفت، نشاندهنده یک تحول ساختاری در ارزیابی ریسکهای اقتصادی است. این تغییرات هشداری جدی برای بازارهای جهانی است که ممکن است به زودی با ترکیب ناخوشایند تورم بالا و کاهش رشد اقتصادی (رکود تورمی) مواجه شوند.
گذر از بحران تقاضا به چالشهای تامین کالا و انرژی
برای درک بهتر این تغییر، باید به روند اخبار و رویدادهای اقتصادی در دهههای گذشته نگاهی بیندازیم. در بخش عمدهای از دهههای 2000 و 2010 میلادی، خطرات اصلی که رشد اقتصادی را تهدید میکردند، ریشه در سمت «تقاضا» داشتند. در آن دوران، نگرانیهای عمده پیرامون رسیدن نرخهای بهره به «حد پایین صفر» (Zero Lower Bound) و پدیده رکود مزمن (Secular Stagnation) بود که به کاهش سرمایهگذاری و رشد ضعیف اقتصادی منجر میشد.
اما با ورود به دهه 2020، عوامل طرف عرضه با قدرت بیسابقهای به صحنه بازگشتند. این دهه با همهگیری کووید-19 آغاز شد؛ بحرانی که همزمان تقاضا و عرضه را مختل کرد، بسیاری از کسبوکارها را به تعطیلی کشاند و زنجیرههای تامین جهانی را با تنگناهای شدیدی مواجه ساخت. اخیراً نیز شوکهای قیمت انرژی ناشی از درگیریهای ژئوپلیتیک در خاورمیانه و اروپا، تحولات سریع در حوزه هوش مصنوعی، تغییر در الگوهای مهاجرتی و گسترش سیاستهای تعرفهای، همگی به عنوان ریسکهای برجسته طرف عرضه، بر اقتصاد جهانی سایه افکندهاند.
برای ارزیابی اینکه آیا ریسکهای درک شده نسبت به فعالیتهای اقتصادی آینده نیز تغییر کردهاند یا خیر، تحلیلگران به سراغ قیمتگذاری داراییهای آیندهنگر میروند؛ داراییهایی که انتظارات سرمایهگذاران از تحولات آتی اقتصاد را در خود پیشخور میکنند.
تغییر جهت همبستگی سهام و اوراق قرضه؛ نشانگر یک تحول ساختاری
یکی از مهمترین شاخصها برای درک نگاه بازار به آینده، بررسی همبستگی میان بازارهای مالی است. همبستگی مالی، میزان حرکت همزمان قیمت دو دارایی را اندازهگیری میکند. این شاخص بین منفی یک (حرکت در جهت کاملاً مخالف) و مثبت یک (حرکت کاملاً همسو) متغیر است. عدد صفر نیز نشان میدهد که حرکت یک دارایی هیچ اطلاعاتی درباره دارایی دیگر نمیدهد.
همبستگی میان سهام و اوراق قرضه (Stock-Bond Correlation) یکی از شناختهشدهترین معیارهای سنجش حرکت مشترک قیمت داراییهاست. تحقیقات بنیادین اقتصادی (مانند مطالعات کمپبل، فلوگر و ویسرا در سال ۲۰۲۰) ثابت کرده است که همبستگی مثبت میان سهام و اوراق قرضه، نشاندهنده تسلط «شوکهای تقاضا» است، در حالی که همبستگی منفی زمانی رخ میدهد که «شوکهای عرضه» منبع اصلی ریسک برای اقتصاد باشند.
منطق اقتصادی این پدیده بسیار روشن است: افزایش تقاضا منجر به رونق فعالیتهای اقتصادی و متعاقباً افزایش قیمتها (تورم) میشود. فعالیت بیشتر اقتصادی، ارزشگذاری سهام را بالا میبرد و همزمان تورم باعث میشود بازده اوراق قرضه افزایش یابد؛ نتیجه این روند، یک همبستگی مثبت میان سهام و اوراق قرضه است.
در مقابل، یک شوک منفی به سمت عرضه (مانند کمبود انرژی یا اختلال در زنجیره تامین)، کالاها را کمیاب کرده و باعث کاهش فعالیتهای اقتصادی و همزمان افزایش قیمتها میشود. در این حالت، ارزش سهام به دلیل کاهش فعالیت و سودآوری شرکتها افت میکند، اما تورم باعث میشود بازده اوراق قرضه بالا برود (کاهش قیمت اوراق). در اینجا، حرکت سهام و اوراق قرضه در خلاف جهت یکدیگر بوده و همبستگی منفی میشود.
نمودار همبستگی سهام و اوراق قرضه است. این نمودار همبستگی میان شاخص S&P ۵۰۰ و بازده اوراق ۱۰ ساله خزانهداری را در یک پنجره ۵ ساله متحرک نشان میدهد که چگونه از اوایل دهه ۲۰۲۰ وارد محدوده منفی شده است.
همانطور که در نمودار فوق مشاهده میشود، این همبستگی که در اوایل دهه ۲۰۰۰ مثبت شده بود و تا اوایل دهه ۲۰۲۰ عمدتاً در همان محدوده مثبت باقی مانده بود، اخیراً تغییر جهت داده و کاملاً منفی شده است. این تغییر علامت، نشاندهنده یک دگرگونی معنادار در منشأ ریسکهای اقتصادی است. تداوم این همبستگی منفی از زمان همهگیری و بحرانهای ژئوپلیتیک انرژی، حاکی از آن است که سرمایهگذاران انتظار ندارند اقتصاد به این زودیها به دوران تسلط شوکهای تقاضا بازگردد و به نظر میرسد تسلط شوکهای عرضه به «نرمال جدید» اقتصاد جهانی تبدیل شده است.
بازار نفت و آسیبپذیریهای طرف عرضه
برای بررسی عمیقتر ریشههای این ریسکها، تحلیلگران فدرال رزرو سانفرانسیسکو به بررسی بازارهای نفت پرداختهاند. نفت خام یکی از حیاتیترین نهادهها در زنجیره تامین جهانی و تولید و حملونقل کالاهاست. هنگامی که عرضه نفت تحت فشار قرار میگیرد، قیمت آن جهش میکند. کمبود عرضه انرژی و افزایش هزینهها، فعالیتهای اقتصادی را تضعیف کرده و میتواند منجر به افت بازار سهام همزمان با صعود قیمت نفت شود (یک همبستگی منفی میان سهام و نفت).
از سوی دیگر، زمانی که اقتصاد به دلیل تقاضای بالا در حال رونق است، هم بازار سهام رشد میکند و هم تقاضا و قیمت نفت بالا میرود (همبستگی مثبت). بنابراین، بررسی روند تاریخی این همبستگی میتواند پرده از واقعیتهای اقتصاد کلان بردارد.
نمودار همبستگی بین بازار سهام و قیمت معاملات آتی نفت است. نموداری که همبستگی شاخص S&P 500 و قراردادهای آتی نفت را نشان میدهد که همراستا با نمودار اول، اخیراً روندی نزولی و منفی را ثبت کرده است.
تحلیل قراردادهای آتی نفت (که بازتابدهنده انتظارات کوتاهمدت بازیگران بازار از شرایط عرضه و تقاضاست) نشان میدهد که همبستگی بازار سهام با قیمت آتی نفت نیز به شکل گستردهای از تحولات همبستگی سهام-اوراق پیروی میکند. این الگو بار دیگر این شواهد را تایید میکند که اقتصاد طی سالهای اخیر اساساً به سمت یک اقتصاد مبتنی بر فشارهای طرف عرضه تغییر مسیر داده است.
شاخص نوسانات نفتی (VIX) و قیمتگذاری نااطمینانیها
برای سنجش دقیقتر اهمیت سمت عرضه، کارشناسان اقتصادی به تحلیل معیارهای مبتنی بر بازار از میزان «نااطمینانی» در حول و حوش قیمت نفت پرداختهاند. شاخص نوسانات نفت خام در بورس شیکاگو (موسوم به Oil VIX) که بر اساس قراردادهای اختیار معامله صندوق نفت ایالات متحده محاسبه میشود، نشاندهنده نوسانات مورد انتظار قیمت نفت خام در آینده نزدیک است.
نمودار زیر شاخص نوسانات نفتی است. نمودار سری زمانی که دو جهش ناگهانی و شدید در شاخص VIX نفتی در دهه 2020 را نشان میدهد؛ یکی در آغاز کرونا و دیگری در زمان تشدید درگیریهای خاورمیانه.
بررسی دادههای این شاخص نشان میدهد که با وجود نوسانات همیشگی، دو جهش بسیار بزرگ و متمایز در دهه 2020 به ثبت رسیده است. جهش اول مستقیماً با آغاز همهگیری کرونا مرتبط بود، جایی که شاخص VIX نفتی به شدت بالا رفت و سپس عقبنشینی کرد. جهش دوم و بسیار چشمگیر اخیر، با تشدید درگیریها در منطقه خاورمیانه و اختلالات شدید و نگرانیهای عمیق در بازارهای انرژی گره خورده است.
نکته نگرانکنندهتر برای سیاستگذاران، تغییر رابطه میان این نااطمینانی و خود قیمت نفت است. تا پیش از سال 2025، همبستگی میان شاخص نوسانات نفتی و قیمت قراردادهای آتی نفت، منفی بود (به این معنا که افزایش ترس و نااطمینانی معمولاً با کاهش قیمت نفت همراه میشد که ناشی از ترس کاهش تقاضا بود). اما اخیراً این روند به طور کامل معکوس شده است.
نمودار زیر همبستگی شاخص نوسانات نفتی با قیمت آتی نفت است. نموداری که چرخش چشمگیر همبستگی نااطمینانی نفتی با قیمت نفت را از منفی 0.8 به اعداد مثبت از سال 2025 به بعد نشان میدهد.
همانگونه که در نمودار پایانی مشاهده میشود، از حدود سال 2025، این همبستگی به شدت افزایش یافته و وارد محدوده مثبت شده است. این بدان معناست که در شرایط کنونی، افزایش نااطمینانی پیرامون بازار نفت مستقیماً با «افزایش» قیمت نفت همراه است.
تحلیلگران فدرال رزرو این چرخش را به عنوان یک سند قطعی تعبیر میکنند که بازارهای نفت به محرک اصلی هدایت اقتصاد به سمت شرایط «پایه-عرضه» تبدیل شدهاند. در دورانی که ریسکها از سمت تقاضا بودند، نااطمینانی خود را با افت قیمت نفت نشان میداد، اما همبستگی مثبت فعلی اثبات میکند که شوکهای منفی عرضه (مثل بسته شدن تنگههای حیاتی، تحریمها یا جنگها) و ترس ناشی از آنها، عامل اصلی بالا رفتن قیمتها هستند.
چشمانداز آینده: کابوس رکود تورمی برای سیاستگذاران غربی
بررسیهای جامع صورتگرفته بر روی همبستگیهای مالی، تصویر روشنی از یک گذار خطرناک را ترسیم میکند: اقتصاد جهانی از فاز هدایتشونده توسط تقاضا، به فازی هدایتشونده توسط محدودیتهای عرضه وارد شده است. چرخش همبستگیهای کلیدی از جمله سهام با اوراق قرضه و سهام با نفت به سمت اعداد منفی، و همچنین مثبت شدن همبستگی نااطمینانی بازارهای نفتی با قیمت این کالا، همگی شاهدی بر این مدعا هستند.
نوسانات شدید در بازارهای انرژی که ریشه در رویدادهای ژئوپلیتیکی، به ویژه در منطقه خاورمیانه دارد، به یکی از عوامل اصلی این شوکهای طرف عرضه تبدیل شده است. نتیجه این تغییرات ساختاری برای سیاستگذاران اقتصادی، بهویژه در ایالات متحده و سایر اقتصادهای غربی، بسیار چالشبرانگیز خواهد بود. آنها اکنون در آینده نزدیک با احتمال وقوع مکرر شوکهای عرضه روبهرو هستند؛ وضعیتی که به معنای دستوپنجه نرم کردن با ترکیب بسیار نامطلوب «تورم بالا» در کنار «فعالیتهای اقتصادی ضعیف» است.
این پدیده که در اقتصاد از آن به عنوان «رکود تورمی» یاد میشود، سختترین چالش برای بانکهای مرکزی است، چرا که ابزارهای سنتی پولی مانند کاهش یا افزایش نرخ بهره، به تنهایی توانایی درمان همزمان تورمِ ناشی از کمبود کالا و رکودِ ناشی از هزینههای بالای تولید را ندارند. جهان باید خود را برای اقتصادی آماده کند که در آن دسترسی به انرژی پایدار و زنجیرههای تامین امن، بیش از هر زمان دیگری تعیینکننده قدرت و ثبات اقتصادی ملتها خواهد بود.
