آیا بورس حباب دارد؟

اقتصاد۲۴- بورس تهران در ادامه روند توفانی خود در فروردین، معاملات اردیبهشت ماه را نیز پرقدرت به پایان رساند و پرونده این ماه با رشد ۴۳ درصدی شاخص کل بسته شد. به این ترتیب دماسنج تالار شیشه‌ای در این ماه ۲۹۶ کانال را پشت سر گذاشت و برای چند روزی نیز بر فراز سوپر کانال یک میلیون واحد ایستاد تا عنوان بهترین ماه نیم قرن فعالیت بازار سهام را به اردیبهشت۹۹ اختصاص پیدا کند.

از نکات قابل‌توجه، شکسته شدن چند رکورد تاریخی در معاملات بازار سهام بود. از این رو علاوه بر رشد شاخص کل که بهترین ماه تاریخ بورس را رقم زد، ارزش معاملات خرد هم از رقم بی‌سابقه و عجیب ۱۸هزار میلیارد تومان فراتر رفت که نه‌تن‌ها خود رکوردی تاریخی محسوب می‌شود، بلکه میانگین روزانه این متغیر نیز عدد بی‌نظیر ۱۰هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان را ثبت کرد. خالص تغییر مالکیت سهام و مشارکت بیش از ۳ میلیون نفری در عرضه اولیه را می‌توان در زمره دیگر رکورد‌های تاریخی معاملات سهام در دومین ماه از سال ۹۹ برشمرد. علاوه بر این، بازار سهام در اولین ماه سال‌جدید به یکه‌تازی در میان بازار‌های داخلی ادامه داد و با اختلاف در صدر ایستاد.

همان‌طور که اشاره شد شاخص کل بورس تهران در دومین ماه از سال‌جدید با جهش بیش از ۴۳ درصدی همراه شد و در نهایت در میانه کانال ۹۸۶ هزار واحدی متوقف شد. این در حالی است که برای ۶روز معاملاتی نیز این نماگر در سوپرکانال یک میلیون واحد نوسان کرد. در این مقطع زمانی، شاخص کل بورس در کمال شگفتی بسیاری از تحلیلگران، ضمن پشت سر گذاشتن ۲۹۶ کانال، میزبان ورود نقدینگی جدید از سوی معامله‌گران خرد بود. شرایطی که سبب شد تا رویای سال‌های قبل به حقیقت پیونده زده شود و ارزش معاملات خرد بورس تهران تا بیش از ۱۸ هزار میلیارد تومان ارتقا یابد، به‌طوری که میانگین روزانه این متغیر با رشد بیش از ۸۱ درصدی در مقیاس ماهانه به حدود ۱۰ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان رسید.

این رقم قابل تامل ارزش معاملات خرد در بازار سهام کشور، حدود ۴۲‌ده‌هزارم سهم (۰۰۴۲/ ۰ یا ۴۲۰۰ سهم در میلیون) از کل نقدینگی کشور دارد. نسبت نقدینگی در بورس تهران به کل نقدینگی کشور در اوایل سال ۹۷ به سختی به ۱۲۰ سهم در میلیون (۱۲‌صدهزارم) می‌رسید. بر این اساس نسبت ارزش معاملات به کل نقدینگی کشور بیش از ۳۵ برابر شده است. ضمن آنکه در اردیبهشت ۹۹ شاهد جابه‌جایی ۱۸ هزار و ۶۹۰ میلیارد تومان نقدینگی از پرتفوی حقوقی‌ها به سبد سهام معامله‌گران حقیقی بازار بودیم که در نیم قرن فعالیت بورس تهران رقمی بی‌سابقه بود. از نکات قابل‌توجه معاملات این ماه، اما سبقت بزرگان در قیمت سهم‌ها بود. جایی که در برابر صعود ۴۳ درصدی شاخص کل، شاخص هم‌وزن به رشد ۳۵ درصدی بسنده کرد.

چرخش معنادار تقاضا به سمت شرکت‌های بزرگ کالایی که ازاواخر فروردین ماه آغاز شده بود، در اردیبهشت شکلی جدی‌تر به خود گرفت و فاصله معنادار دو شاخص اصلی بازار سهام را رقم زد. برخی این آرایش در توزیع نقدینگی بین صنایع بورسی را حاصل این تصور می‌دانند که قیمت‌ها در گروه‌های بزرگ نسبت به سایر سهم‌های کوچک و متوسط رشد چندانی را طی یک سال اخیر تجربه نکرده و این گروه‌ها اصطلاحا از روند عمومی بازار جا مانده‌اند. از این رو اصل جاماندگی این بار بهانه‌ای شد تا شاهد شتاب رشد قیمتی سهام کامودیتی‌محور بازار و ورود خیل گسترده نقدینگی به سهام مذکور باشیم.

---

بیشتر بخوانید: وزارت اقتصاد: مشارکت بیش از ۳ میلیون نفر در خرید سهام دولتی

---

در این میان عده‌ای نیز با نگاهی متفاوت به توضیح دلیل رشد قیمت بزرگان پرداخته و بر نقش دولت در سهام این شرکت‌های غیردولتی تاکید کردند. به این معنا که دولت در نظر دارد واگذاری سهام خود در این شرکت‌ها را در قیمت‌های بالاتری انجام دهد. در هر صورت غول‌های بازار که نقشی بیش از ۶۰ درصدی از ارزش کل بازار را در اختیار دارند، در این ماه گوی سبقت را از دیگر سهم‌های بازار ربودند.

با پایان اردیبهشت ماه، بازدهی شاخص کل از ابتدای سال تاکنون (۴۰ روز معاملاتی) از ۹۲ درصد فراتر رفت که سریع‌ترین و فراگیرترین صعود تاریخ بورس تهران بود. این جهش به معنی بازدهی ۶/ ۱ درصدی مجموع ارزش شرکت‌های بورسی در مقیاس روزانه (نرخ بهره مرکب روزانه) است. در این راستا در همان روز‌های ابتدایی اردیبهشت ۹۹، ارزش بازار بورس اوراق بهادار تهران از مرز ۳ هزار هزار میلیارد تومان عبور کرد و در آخرین روز این ماه به ۷/ ۳ هزار هزار میلیارد تومان رسید. برای محاسبه میزان رشد ریالی بورس اگر ارزش عرضه اولیه سهام سازمان تامین اجتماعی را به‌عنوان یک شرکت تازه‌وارد از این محاسبات کنار بگذاریم، رشد ریالی بورس تهران در سال جدید به رقم ۱۸۲۰ هزار میلیارد تومان می‌رسد.

این مهم نشان می‌دهد به‌طور متوسط روزانه ۵/ ۴۵ هزار میلیارد تومان ارزش این بازار افزایش یافته است. هر چند در روز‌های پایانی اردیبهشت ماه به سبب دلایلی همچون شناسایی سود، تامین نقدینگی برای شرکت در پذیره‌نویسی سهام دولتی و البته قرار گرفتن در مرز روانی یک میلیون واحدی، شاخص سهام در مسیر کاهشی قرار گرفت، اما در مجموع هر کاهش قیمتی با هجوم خریداران مواجه و سرکوب می‌شود. شرایطی که سبب شده بسیاری از تحلیلگران بورسی نتوانند نقطه پایانی برای روند صعودی شاخص سهام حداقل برای کوتاه‌مدت بیابند.

همانطور که اشاره شد در سال جدید میزان استقبال عموم مردم که پیش از این شناخت مختصری از بورس و سهام داشتند، افزایش یافته است. از آنجا که عرضه‌های اولیه از جذابیت بالایی برای بورس اولی‌ها برخوردار است، نگاهی به میزان مشارکت در این رخداد‌های بورسی شرایط موجود را به روشنی توضیح می‌دهد. بازار سهام در اردیبهشت ماه میزبان دو عرضه اولیه (در فرابورس) بود. در ابتدا «غگیلا» و در آخرین روز معاملاتی این ماه «پیزد» به جمع فرابورسی‌ها پیوستند. در اولین عرضه اولیه این ماه رکورد مشارکت‌کنندگان به ۲ میلیون و ۳۵۷ هزار نفر ارتقا پیدا کرد و در ادامه «پیزد» توانست این رتبه را به ۲ میلیون و ۹۰۰ هزار نفر ارتقا دهد.

در عین حال با صدور دستور آزادسازی سهام عدالت و البته عرضه باقی‌مانده سهام دولت در سه بانک و دو بیمه در قالب صندوق‌های ETF انتظار می‌رود روند صدور کد معاملاتی برای حداقل ۵۰ میلیون نفر مشمول ادامه پیدا کند. این در حالی است که سمات به‌عنوان متولی صدور کد در بازار سرمایه اعلام کرده تاکنون مراحل صدور کد برای ۳۵ میلیون نفر از ۵۰میلیون نفر مشمول سهام عدالت را انجام داده است. از این رو انتظار می‌رود روز‌به‌روز شاهد ورود نقدینگی بیشتری به گردونه معاملات سهام باشیم. این فرصت طلایی، اما توجه بیشتر مقام سیاست‌گذار برای توسعه عرضی بازار و گسترش ابزار‌های مالی را می‌طلبد.

یکی از اتفاقات نادر بازار سهام در سال جاری چند شیفته شدن بازار و تداوم معاملات تا بعد از ساعت رسمی بازار بود. سیاستی که به دلیل ضعف هسته مرکزی معاملات اتخاذ شد. این ضعف سال‌هاست معامله‌گران بازار سهام را کلافه کرده است. طی یک‌سال اخیر با افزایش حجم ورود نقدینگی به بازار و افزایش محسوس ارزش معاملات خرد سهام، این معضل جدی‌تر شده و دیگر انجام معامله در ساعات معمول معاملات به امری غیرممکن بدل شده است.

این مهم در سایه انفعال مقام سیاست‌گذار برای حل مشکل اصلی، معاملات را چند شقه کرد. در ساعت اصلی معاملات یعنی ۹ صبح تا ۱۲:۳۰ ظهر سهامی که مشکل خاصی ندارند و روند معمول خود را طی می‌کنند معامله می‌شوند. در فاز دوم نوبت به سهام تازه‌وارد بازار می‌رسد که مبادا به سبب افزایش هیجان معامله‌گران سامانه را درگیر خود کند. از این رو دادوستد سهم‌های عرضه اولیه به بعد از ساعت رسمی بازار سهام یعنی ۱۲:۳۰ دقیقه موکول شده و عموما تا ساعت ۱۳:۳۰ ادامه پیدا می‌کند. فاز سوم و بعضا چهارم به مثابه وقت اضافه به سهامی اختصاص پیدا می‌کند که از نظر ناظر بازار شرایط نرمالی ندارد.

به عنوان نمونه در ماه جاری دو غول خودرویی که پس از توقف دو ماه به بازار بازگشتند، در شیفت سوم و چهارم بازار دادوستد شدند. از این رو معاملات چند پرده‌ای و ناهمزمانی معاملات کل بازار عملا بازار را چند شقه کرده است. این اختلاف زمانی انجام معاملات، اما نقدشوندگی که مهم‌ترین مزیت بورس به‌شمار می‌رود را کاهش داده است.

بازار سهام در دومین ماه از سال جدید نیز گوی سبقت را از رقبای خود ربود و در صدر بازار‌های سرمایه‌گذاری نشست. درحال‌حاضر بازار‌های ارز، سکه، مسکن، بازار پول و بازار بدهی به‌عنوان بازار‌های موازی سهام شناخته می‌شوند. در سال ۹۷ این دلار و سکه بودند که مامنی برای نقدینگی‌های سرگردان بودند. در این سال در برابر رشد ۸۳ درصدی بازار سهام، سکه و دلار به ترتیب بازدهی بالغ بر ۱۸۵ و ۱۶۷ درصد را در اختیار داشتند.

در سال ۹۸، اما با تدبیر سیاست‌گذار و عقب‌نشینی از سیاست‌های نادرست گذشته، از تلاطمات بازار ارز کاسته شد و با عدم جذابیت بازار پول و مسکن، بازار سهام با قدرت گوی سبقت را از دیگر رقبا ربود. از ابتدای سال‌جاری تاکنون نیز درحالی قیمت سکه با رشد ۲۵درصدی همراه شده و دلار حدود ۴/ ۱۱ درصد افزایش نرخ را تجربه کرده است که شاخص اصلی بازار سهام با رشد بیش از ۹۲ درصدی همراه شده تا بدون رقیب به یکه‌تازی خود ادامه دهد. هرچند در روز‌های پایانی سال شاهد افزایش قیمت‌ها در بازار‌های موازی بودیم و دلار به کانال۱۷هزار تومان رسید و سکه از ۷میلیون تومان عبور کرد. در بازار آزاد خودرو نیز پراید به‌عنوان شاخصی از قیمت تا ۹۰ میلیون تومان دادوستد شد. این شرایط و تحولات پس از آن در وزارت صمت، آرامش بورس‌بازان را نیز بر هم زد و موجی از فشار فروش را در کل بازار ایجاد کرد، شرایطی که سبب عقب‌نشینی حدود ۶ درصدی شاخص کل از اوج خود در ۷روز پایانی اردیبهشت ۹۹ شد. با این حال، سیر ورود آحاد مردم به بورس و افزایش مستمر تقاضا که رکورد جدیدی را طی ماه گذشته برای ارزش معاملات در پی داشت، سبب شده تا بسیاری اصلاح قیمت‌ها را لازم، اما موقتی بدانند.

این سوالی است که طی ماه‌های اخیر نه‌تن‌ها ذهن تحلیلگران بنیادی را به خود مشغول کرده است، بلکه بورس‌بازان نیز هر روز این سوال را از خود می‌پرسند؛ اما جوابی برای این سوال نمی‌یابند. در ۴۰ روز سپری شده از سال جاری نه تنها نماگر اصلی سهام با افزایش بیش از ۹۲ درصدی همراه شده بلکه قیمت سهام بنگاه‌های بزرگ بورسی با افزایش قیمت آن هم به مراتب بالاتر از شاخص کل همراه شده‌اند. اما آیا می‌توان این رشد‌های قیمتی را دلیلی بر وجود حباب در بازار سهام دانست؟

در محافل بورسی استدلال‌های موافق و مخالف زیادی در توجیه رشد‌های کنونی شاخص سهام مطرح می‌شود. در این میان طرفداران حباب قیمت سهام، با استناد به متغیر‌هایی همچون سودآوری و نسبت قیمت بر درآمد (P/ E) و عدم همخوانی این متغیر‌ها با همین نسبت در بازار پول و همزمان با آن شرایط نامناسب پیرامونی، چون افزوده شدن فشار تحریم‌ها، اوضاع نامناسب بازار جهانی با پاندمی ویروس کرونا، بر وجود حباب در این بازار تاکید می‌کنند و ظرفیت‌های بنیادی برای سهام قائل نیستند.

در مقابل، اما موافقان رونق بورس تحلیل خود را بر عوامل دیگری سوار می‌کنند. این گروه، محدودیت‌های معاملاتی در بازار‌های موازی (به خصوص در بازار ارز) و حضور همه‌جانبه دولت شاید برای کسری بودجه در تالار بورس و افزایش استقبال عمومی از بازار سرمایه را به‌عنوان عوامل پیش‌برنده سهام عنوان می‌کنند. در عین حال این گروه کاهش نرخ بهره در بازار پول در تورم بالای فعلی را از دیگر عوامل توجیه‌کننده تداوم رشد قیمت سهام برمی‌شمرند.