پاسخ معمای نقدینگی

اقتصاد۲۴-  بحث نقدینگی در اقتصاد ایران به یک معما تبدیل شده است؛ درحالی‌که رشد بالای نقدینگی در کشور ناشی از رشد پایه پولی و اعتبارات بانک‌ها، منجر به استمرار تورم بالا در کشور شده است، از سوی دیگر، بخش تولیدی نیز یکی از اصلی‌ترین مشکلات خود را کمبود نقدینگی و دسترسی سخت و محدود به اعتبارات بانک‌ها عنوان می‌کند. در این وضعیت، شرایط حاکم بر اقتصاد ایران نیز باعث جذاب‌تر شدن فعالیت سفته‌بازی نسبت به فعالیت‌های مولد شده است.

حال سوالی که مطرح است این است که آیا می‌توان نقدینگی را در راستای رسیدن به اهداف کلان مدیریت کرد؟ بازوی پژوهشی بانک مرکزی در یک گزارش تحلیلی، راه‌حل معمای دوسرباخت نقدینگی را تشریح کرده است. از نگاه این گزارش، بحث نقدینگی باید در دو سطح کلان و خرد تفکیک شود. گزارش پژوهشکده پولی و بانکی، در یک بخش راهکار‌های کنترل رشد نقدینگی در اقتصاد ایران را تشریح کرده و در بخش دیگر با بررسی تجربه کشور‌های دنیا، به بحث هدایت اعتبارات بانکی پرداخته است.

پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی با مطرح‌کردن مشکل رشد نقدینگی و تامین مالی تولید به تشریح سیاست‌های مدیریت رشد نقدینگی و هدایت اعتبارات به سمت فعالیت‌های مولد پرداخت و ضمن بررسی تجربه‌های موفق در سطح جهان، پیشنهاد‌های سیاستی خود را ارائه داد. بازوی پژوهشی بانک‌مرکزی، در یک گزارش دو مشکل به‌ظاهر متضاد اقتصاد ایران را مطرح کرد.

بر این اساس در حالی که کشور به دلیل رشد نقدینگی با نرخی بالاتر از نرخ رشد اقتصادی درگیر تورم مزمن دورقمی است، بخش واقعی اقتصاد از کمبود نقدینگی و مشکل تامین مالی رنج می‌برد. این پارادوکس در سایه مشکلات ساختاری اقتصاد ایران ممکن شده است. این گزارش ضمن بررسی دلایل مختلف رشد بالای نقدینگی در ایران، راهکار‌های میان‌مدت و کوتاه‌مدتی برای کنترل رشد این متغیر ارائه می‌دهد. در ادامه با بررسی تجارب کشور‌های موفق شرق آسیا در زمینه اجرای سیاست هدایت اعتبار، پیش شرط‌های موفقیت چنین سیاستی در کشور و سیاست‌های مکمل آن نیز بررسی شده است. این گزارش با عنوان «مدیریت رشد نقدینگی و سیاست‌های هدایت اعتبارات به سمت فعالیت‌های مولد اقتصادی» از سوی پژوهشکده پولی و بانکی منتشر شده است.

بیشتر بخوانید:  توافق بانک مرکزی و وزارت صمت برای پرداخت وام تولید

پارادوکس تامین مالی و حجم نقدینگی

بدون شک تامین مالی یکی از اجزای مهم و حیاتی زنجیره خلق ارزش در اقتصاد است. مطالعات بسیاری بر رابطه متقابل بخش مالی و بخش واقعی اقتصاد تاکید می‌کنند و در نتیجه هرگونه نقص در کارکرد این بخش می‌تواند کل اقتصاد را با مشکل مواجه کند. این در حالی است که یکی از معضلات همیشگی فعالان بخش تولید در اقتصاد ایران، کمبود نقدینگی و اعتبارات لازم برای حفظ یا گسترش ظرفیت تولیدی است. ازاین رو، یکی از اهداف سیاستگذاران در سال‌های اخیر بهبود تامین مالی بخش تولید و رفع کمبود نقدینگی آن بوده است.

از سوی دیگر شاید اساسی‌ترین معضل اقتصاد کلان کشور رشد بالای نقدینگی است که تورمی مزمن را برای چنددهه به اقتصاد کشور تحمیل کرده است. بخشی از این رشد نقدینگی مربوط به افزایش پایه پولی و بخش دیگری از آن ناشی از فعالیت بانک‌ها و رشد تسهیلات و ترازنامه آنهاست. این موضوع باعث شده است تا وضعیت نقدینگی در کشور حالتی معماگونه و متناقض پیدا کند و همزمان در حالی که بخش‌های تولیدی اقتصاد کشور از کمبود نقدینگی و اعتبارات رنج می‌برند، به دلیل رشد نقدینگی در سطحی بسیار بالاتر از نرخ رشد، اقتصاد کشور تورم بالایی را تجربه کند.

از سوی دیگر تحریم‌های بین‌المللی موجب شده است تا ریسک سرمایه‌گذاری و تولید در اقتصاد ایران بیش از پیش افزایش یابد و در کنار رشد قابل‌توجه بازار دارایی ها، جذابیت تولید در برابر دیگر فعالیت‌های اقتصادی به طور چشمگیری کاهش یابد.

در چنین شرایطی پتانسیل فعالیت‌های تولیدی و مولد برای جذب نقدینگی به‌شدت کاهش پیدا می‌کند و در برابر بازار دارایی‌ها حرفی برای گفتن نخواهد داشت. نصف‌شدن میزان تشکیل سرمایه ناخالص در سال ۹۸ نسبت به سال ۹۰ شاهد این مدعاست. در این شرایط مهم‌ترین نکته‌ای که باید مورد توجه قرار گیرد، نحوه گردش نقدینگی و اعتبارات بانکی است. به بیان دیگر، نقدینگی در جامعه وجود دارد و بیش از نیاز اقتصاد نیز ایجاد می‌شود؛ اما این نقدینگی به سمت فعالیت‌های مولد و تولیدی سوق پیدا نمی‌کند و باعث می‌شود در عین رشد نقدینگی، تولید از آن بی بهره بماند.

رشد نقدینگی در سال‌های اخیر

در سال‌های اخیر رشد نقدینگی روندی فزاینده به خود گرفته و از ۲۰‌درصد در نیمه اول سال ۹۷ به بیش از ۴۰‌درصد در پایان سال ۹۹ بالغ شده است. با توجه به رشد میانگین ۳۰ ساله نقدینگی و پایه پولی که به ترتیب ۸/ ۲۷ و ۸/ ۲۲‌درصد است، می‌توان گفت رشد پایه پولی از تابستان ۹۷ و رشد نقدینگی از تابستان ۹۸ بالاتر از میانگین خود قرار گرفته است. رشد پایه پولی در سال‌های اخیر را می‌توان ناشی از عواملی همچون تغییر در خالص دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی، تغییر در بدهی ‎ بانک‌ها به بانک‌مرکزی، تغییرات مطالبات بانک‌مرکزی از دولت و تغییرات ضریب فزاینده نقدینگی دانست.

خالص دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی معمولا از دو کانال رشد نرخ تسعیر و افزایش خالص خرید دارایی‌های خارجی اتفاق می‌افتد. با آغاز برجام، دسترسی بانک‌مرکزی به دارایی‌های خارجی بیشتر شد و کنترل رشد این بخش از پایه پولی شاهد افزایشی قابل‌توجه بود. اما از سال ۹۷ تا انتهای سال ۹۹ و با توجه به ازسرگیری تحریم ها، رشد خالص دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی مهم‌ترین عامل رشد پایه پولی بوده است. علت اصلی این افزایش قابل ملاحظه به عدم‌دسترسی بانک‌مرکزی به دارایی‌های خارجی برمی گردد.

مجوز‌هایی که در سال‌های اخیر به دولت داده شد تا سهم صندوق توسعه را از درآمد‌های نفتی کاهش دهد، موجب شد تا خالص خرید دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی و تبدیل آن به ریال در سال‌های اخیر افزایش داشته باشد؛ اما از آنجا که بیشتر این دارایی‌ها به دلیل تحریم در دسترسی بانک‌مرکزی نبود، بانک‌مرکزی قدرت کنترل این متغیر و خنثی کردن این افزایش دارایی‌های خارجی را نداشت. همین امر باعث تشدید آثار پولی افزایش دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی شد.

از سوی دیگر با شروع بنگاه‌های زودبازده از میانه دهه ۸۰ و فشار به نظام بانکی برای پرداخت تسهیلات لازم، مصارف بانک‌ها از منابع در دسترس آن‌ها بیشتر شد و در نتیجه برای تامین کسری منابع، استقراض آن‌ها از بانک‌مرکزی به‌شدت افزایش یافت. چنین روندی در سال‌های ۹۲ تا ۹۷ نیز به وقوع پیوست و موجب شد موجی از استقراض از بانک‌مرکزی، این بخش را به عامل مسلط افزایش پایه پولی بدل کند. باید توجه کرد که مطالبات بانک‌مرکزی از دولت در سال‌های اخیر نقش چندانی در افزایش نقدینگی نداشته است.

عوامل موثر بر رشد نقدینگی

رشد بالای نقدینگی سیاستی نیست که بانک‌مرکزی در جهت اجرای هرچه بیشتر آن تلاش کند؛ اما ساختار‌های معیوب، تحریم ها، حکمرانی نامطلوب اقتصادی و عدم‌استقلال بانک‌مرکزی موجب رشد بالای نقدینگی شده است. اصلی‌ترین عامل ساختاری رشد بالای نقدینگی در اقتصاد ایران نبود انضباط مالی دولت است که به کسری بودجه آشکار و پنهان منجر شده است.

دولت‌ها برای تامین کسری بودجه خود از روش‌های مختلفی استفاده می‌کنند که برخی روش‌ها به واسطه اتکا به منابع بانک‌مرکزی موجب افزایش پایه پولی و رشد نقدینگی می‌شود. ناترازی ترازنامه بانک‌های کشور از دیگر دلایل رشد نقدینگی و پایه پولی به شمار می‌رود که از کانال استقراض یا اضافه‌برداشت صورت می‌گیرد. تبدیل درآمد‌های ارزی دولت به ریال از سوی بانک‌مرکزی نیز ازجمله کانال‌های افزایش نقدینگی در کشور است.

نیاز بنگاه‌های بزرگ و ناکارآمد به تسهیلات ارزان قیمت برای پوشش شکاف نقدینگی یکی دیگر از دلایل تداوم نرخ بالای رشد نقدینگی در کشور است. در بسیاری از دوره ها، رشد بالای نقدینگی با حمایت از بخش تولیدی توجیه می‌شود. در واقع، بخشی از رشد نقدینگی در اختیار شرکت‌ها و طرح‌های غیرسودآور و ناکارآ تخصیص پیدا می‌کند که برای بقای خود باید از رانت دسترسی به تسهیلات ارزان‌قیمت و استمرار آن برخوردار باشد.

از آنجا که این ناکارآمدی ساختاری در دوره‌های بعدی نیز ادامه پیدا می‌کند، دولت‌ها و لابی‌ها با ادامه حمایت از این نوع واحد‌ها به مسیر رشد استمرار می‌بخشند که در نهایت ضمن هدردادن منابع بانکی در بخش ناکارآمد، به بالا بودن مزمن رشد نقدینگی در کشور می‌انجامد. نرخ سود بانکی و نرخ تسعیر دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی از دیگر عوامل تاثیرگذار بر سرعت رشد نقدینگی هستند.

راهکار‌های کنترل رشد نقدینگی

از آنجا که نرخ بالای رشد نقدینگی در ایران مشکلی پیچیده و معلول مشکلات ساختاری دیگر مانند کسری بودجه دولت، ناترازی در ترازنامه بانک‌ها و حتی ناترازی در تجارت خارجی است، حل آن نیازمند اقدامات اساسی و اصلاحات ساختاری است. از این رو برای این معضل می‌توان راهکار‌های میان مدت و کوتاه مدت ارائه کرد. در میان‌مدت اهدافی همچون رفع سلطه مالی و استقلال بانک‌مرکزی، انضباط مالی دولت و اصلاح ساختاری بخش هزینه و بخش درآمدی بودجه و ارتقای سلامت مالی بانک‌ها در جهت کاهش نیاز آن‌ها به منابع بانک‌مرکزی از جمله راهکار‌های میان مدت کنترل رشد نقدینگی است.

رشد نقدینگی بالا معضل اساسی و بلندمدتی است که با اقدامات اصلاحی بلندمدت و رفع مشکلات ساختاری اشاره شده قابل رفع است، سیاست‌ها و اقدامات دولت و بانک‌مرکزی در دوره‌های مختلف می‌تواند در تشدید یا کاهش این مشکل کمک کند. از این رو تقویت بازار بین بانکی به‌عنوان منبع جایگزین برای اضافه‌برداشت بانک‌ها، بهبود ابزار بانک‌مرکزی در جهت جمع کردن نقدینگی و نظارت دقیق‌تر بر بانک‌ها و اقدامات برای کنترل رشد ترازنامه از جمله راهکار‌های کوتاه مدت کنترل رشد نقدینگی به شمار می‌رود.

سیاست هدایت اعتبار

سیاست‌های هدایت اعتباری به معنی کنترل میزان رشد و ترکیب اعتبارات اعطایی به بخش‌ها و کارکرد‌های مختلف در راستای هدفی مشخص است. هدایت اعتباری با عناوین و اشکال مختلف پیش از دهه ۱۹۸۰ در بیشتر کشور‌های توسعه‌یافته و نوظهور درحال اجرا بود و دولت‌ها در این قالب تلاش می‌کردند تخصیص اعتبار را به سمت بخش‌های اولویت دار سوق دهند.

با مطرح‌شدن مباحث مربوط به سرکوب مالی و اینکه تخصیص بهینه منابع با تعیین دستوری نرخ و دستکاری در تخصیص از طرف دولت حاصل نمی‌شود، این سیاست‌ها عملا در شماری از کشور‌ها منسوخ شد؛ اما در این میان، کشور‌های آسیای شرقی تجربه موفقی در اجرای سیاست‌های هدایت اعتباری داشتند و از آن‌ها به‌عنوان نمونه‌های موفق این سیاست یاد می‌شود. به‌علاوه در کشوری مانند چین هم‌اکنون نیز این سیاست‌ها درحال اجراست. ازاین‌رو، بررسی تجربه این کشور‌ها به‌عنوان موارد موفق در اجرای این سیاست می‌تواند مفید باشد.

نقاط قوت تجارب اجرای این سیاست‌ها را می‌توان در چند نکته شاخص خلاصه کرد. اول از همه، نظارت مستمر و ماهانه بر نحوه اجرای دستورالعمل از سوی بانک‌ها از ارکان اصلی اجرای این سیاست‌ها بوده است. از سوی دیگر نرخ بهره با استفاده از ابزار‌های قیمتی سیاست پولی تعیین می‌شد و از تعیین دستوری نرخ بهره خبری نبود. علاوه بر این سازوکار‌های انگیزشی مشخص و مناسبی در نظر گرفته شده بود تا بانک‌ها دستورالعمل‌های در نظر گرفته‌شده را رعایت کنند و در نهایت برخی از بانک‌ها که نفوذ مقام ناظر در آن‌ها بیشتر بود، به طور جدی هدف سیاست هدایت اعتباری قرار گرفته بودند.

تجارب جهانی هدایت اعتبار

تا سال ۱۹۹۱ سیاست‎های هدایت اعتباری در ژاپن با دو هدف اجرا می‌شد؛ نخست، کنترل رشد کمّی اعتبارات بانک‌ها به طوری که برای هر بانک سهمیه مشخصی برای رشد اعتبارات تعیین می‌شد؛ دوم، هدایت اعتبارات بانک‌ها به بخش‌های اولویت دار. عدم‌رعایت دستورالعمل‌ها از سوی بانک‌ها نیز برایشان جریمه به همراه داشت؛ برای مثال، با توجه به اینکه نرخ اعطای اعتبار بانک‌مرکزی به بانک‌ها کمتر از نرخ بازار بین بانکی بود، بانک‌هایی که این دستورالعمل‌ها را رعایت نمی‌کردند، از تامین مالی ارزان از بانک‌مرکزی محروم می‌شدند.

این سیاست تا زمانی کارآیی داشت که شرکت‌های ژاپنی به تامین مالی از طریق بانک‌ها وابسته بودند. آغاز فرآیند آزادسازی مالی در این کشور و امکان تامین مالی از کانال‌های غیربانکی عملا کنترل اعتبارات از طریق این سیاست را ناکارآ کرد و ژاپن این سیاست را کنار گذاشت. کره‌جنوبی نیز تجربه مشابهی داشت. اعمال این سیاست و ورود سرمایه‌های خارجی برای دوره‌ای از رشد صنعتی کره پشتیبانی کرد؛ اما در اواخر دهه ۱۹۸۰ این سیاست‌ها موردبازبینی قرار گرفت و به مرور کنار گذاشته شد.

سیاست‌های هدایت اعتباری که بعد از ۱۹۹۸ در چین درحال اجرا بوده، تا حد زیادی شبیه سیاست‌های اجراشده در ژاپن است. بانک‌مرکزی چین در این سیاست‌ها عمدتا چهار بانک بزرگ دولتی خود را هدف قرار داده است. در این دستورالعمل‌ها ضمن تعیین سقف برای رشد اعتبارات بانک‌ها و ملاک قراردادن آن در نظارت بانکی، در هر دوره سه‌ماهه بخش‌های اولویت دار برای اعطای تسهیلات و بخش‌هایی که نباید تسهیلات به آن‌ها اعطا شود، مشخص می‌شود. نحوه نظارت و جلسات منظم مقام ناظر با بانک‌ها از مواردی است که در اجرای موفق این سیاست در این کشور موثر بوده است.

ایران و هدایت اعتبار

مقایسه وضعیت کشور با کشور‌هایی که تجربه موفقی در زمینه هدایت اعتبار داشته اند، نشان می‌دهد تفاوت‌های قابل‌توجهی وجود دارد که باید به آن‌ها توجه شود. تعیین نرخ بهره دستوری اولین تفاوت مهم است. تعیین دستوری نرخ بهره و منفی شدن نرخ سود واقعی در بانک‌ها ساختار تقاضا برای تسهیلات را با کشور‌های دیگر متفاوت کرده و مقبولیت پس انداز‌های مالی را کاهش داده است.

از سوی دیگر، بانک‌ها از نظر سودآوری، نقدشوندگی و کفایت سرمایه در شرایط خطرناکی هستند و اعمال محدودیت‌هایی که بر سودآوری و جریان نقدینگی آن‌ها تاثیر منفی می‌گذارد، می‌تواند موجب وخیم ترشدن وضعیت سلامت بانکی در کشور شود. در شرایطی که ترازنامه بانک تخریب شده، سیاست‌های پولی متکی بر نرخ سود کارآیی خود را از دست می‌دهد.

در نهایت تجربه سیاست‌های اجراشده در نظام بانکی نشان می‌دهد که سیستم نظارتی در بانک‌ها و در شبکه بانکی در حدی موثر نیست که بتواند تضمین کند تسهیلات تخصیص‌یافته به هدف اصابت کند در نتیجه، اجرای سیاست‌های هدایت اعتبار در کشور‌های آسیای شرقی تجربه موفقی بوده؛ اما با توجه به شرایط فعلی شبکه بانکی برای اجرای موفق سیاست‌های هدایت اعتباری، لازم است به پیش شرط‌های لازم برای اجرای موفق سیاست‌های هدایت اعتباری ازجمله تقویت سیستم نظارتی، کاهش شدت سرکوب مالی و بهبود سلامت بانکی توجه شود.

مالیات؛ راهکار جایگزین هدایت اعتبار

علاوه بر سیاست‌های هدایت اعتبار که تشریح شد، برای حل مشکل تامین مالی بخش تولید می‌توان از سیاست‌های دیگری نیز بهره گرفت. به‌عنوان مثال، سیاست‌هایی که انگیزه بخش خصوصی برای سرمایه‌گذاری در بخش‌های تولیدی را افزایش می‌دهند، می‌توانند راهگشا باشند.

این سیاست‌ها باید دو موضوع را دربرگیرند: سودآوری فعالیت‌های غیرمولد و سوداگرانه را از طریق اعمال مالیات کاهش دهند و موانع جذب سرمایه‌گذاری بخش خصوصی به فعالیت‌های تولیدی را رفع کنند. در کشور‌هایی که بعد از آزادسازی مالی سیاست‌های هدایت اعتبار را کنار گذاشته اند، از مالیات به عنوان راهکار جایگزین برای سرکوب‌کردن فعالیت‌های سفته بازی و هدایت غیرمستقیم سرمایه به بخش‌های مولد استفاده می‌کنند.

این سازوکار به این صورت است که در کشور‌های مختلف، نرخ مالیات بر عایدی سرمایه در بازار‌های مختلف، متفاوت است، به علاوه این نرخ به دوره نگهداری دارایی حساس است ازاین‌رو می‌توان با بالابردن نرخ مالیات بر عایدی سرمایه در دوره‌های کوتاه‌مدت و در بازار‌هایی که فعالیت سفته‌بازی بیشتر در آن‌ها شکل می‌گیرد، از جذابیت آن‌ها کاست و به طور غیرمستقیم توانایی بخش تولیدی را برای جذب سرمایه و نقدینگی افزایش داد.